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自加入WTO以来,中国央行资产负债表规模急剧扩张,从2002年初的4.5万亿元到2014年底的33.8万亿元,央行资产负债表规模已扩张了6.5倍.和此同时,央行的资产负债表存在结构性失衡,表现为国外资产占绝对主导地位.截至2014年年底,国外资产占中国央行总资产的82.4%.坊间甚至戏言,中国一度是以美元信用而非国家信用为基础来发行货币的.
导致这样的局面背后的根源是此前持续的外汇流入以及缺乏弹性的汇率机制.自进入21世纪以来,中国曾面临经常账户和资本账户持续的“双顺差”,带来了大规模的外汇净流入.同时,为避免人民币汇率过快升值,央行在外汇市场上进行了大规模干预,这导致国外资产迅速累积.2005年汇改之后,人民币较为确定的缓慢升值态势反而放大了资本流入,直到2014年,央行持汇仍有增无减.然而,自2015年始,央行的货币政策操作发生了明显的变化,走向“新常态”的货币政策已初现端倪.
中国货币政策框架转型
央行资产负债表显著改观
2015年年初,央行国外资产的增速从2004年高峰时的50.8%降至2014年的2.3%,而这必将引发货币政策框架的调整.从2014年至今,央行资产负债表继续发生着深刻的变化：第一,资产负债表规模擴张减速.从2014年底到2016年底,央行总资产仅扩张了1.6%,其中2015年萎缩了6.0%.资产负债表的扩张动能大幅衰减.第二,国外资产的规模和份额均显著下降.央行所持国外资产从2014年底的27.9万亿元下降了17.5%至2016年底的23万亿元,国外资产占央行总资产份额从82.4%降至66.9%.外汇资产两年减少了18.9%,所占份额从80.0%减至63.8%.按市场价值计算,对应的外汇储备从2014年底的3.8万亿美元缩减了21.7%至2016年底的3.0万亿美元.第三,对其他存款性公司债权迅速扩张.央行对其他存款性公司的债权从2014年底的2.5万亿元扩张了近2.4倍至2016年底的8.5万亿元,占央行总资产的份额从7.4%显著上升至24.7%（表1）.
央行资产负债表调整是国际收支变化以及国内逆周期管理的结果.过去两年中,虽然中国经济增速有所放缓,但仍然保持大规模经常账户盈余（所谓“衰退式顺差”）,2015年和2016年分别为3306亿美元和2104亿美元.资本账户2014年逆差1597亿美元；2015年,尤其是8月汇改后形势进一步恶化,全年创纪录地逆差6735亿美元；2016年继续逆差6539亿美元.其导致的结果是,中国在2015年和2016年出现了巨额外汇净流出.央行不得不减持国外资产以稳定人民币汇率,导致了国外资产的萎缩和总资产的扩张无力.同时,为应对经济下行压力,2014年央行重启货币宽松,相应地需要保持货币总量合理增长.面对外汇占款流失,央行通过公开市场和再贷款等操作投放基础货币,带来了国内资产、尤其是对其他存款性公司债权的快速扩张.
和资产端变化对应,过去两年基础货币增长较为乏力.2015年,基础货币萎缩了6.0%,是有史以来的首次负增长.2016年,随着对其他存款性公司债权的扩张,基础货币才重回扩张,增长了11.8%.两年间基础货币年均增长2.5%,和2002年至2014年间平均16.9%以及2007年高点30.6%的增速形成鲜明对比.基础货币增长乏力制约了广义货币M2的扩张,在宽松幅度较大的2015年M2增长13.3%,而在2016年M2增速则录得历史最低的11.3%.货币宽松更多体现为利率、尤其是真实利率的下行.此外,政府存款有所减少.过去两年中,财政政策积极助力稳增长,实际赤字率分别达3.5%和3.8%,高于预算赤字率2.3%和3.0%.扣除调入预算基金,2015年和2016年分别有6351亿元和4774亿元来自当年盘活的存量财政资金,其中在央行的政府存款分别减少了4096亿元和2116亿元.虽有所下降,但2016年底仍有2.5万亿元政府存款处于央行资产负债表上,是央行的第二大负债项.
货币投放方式变化明显
央行资产负债表调整的背后是基础货币投放方式的变化.持续的外汇流出意味着以国外资产为基础的货币供应方式难以为继.实际上,过去两年中,外汇占款是货币回笼而非投放的主要渠道.央行主要通过公开市场和再贷款操作抵补流动性.一方面,公开市场操作规模在过去两年明显增加,而且央行于2016年2月将原先每周二、周四操作改为每个工作日均开展操作.2014年底至2016年底,央行逆回购余额增加了13150亿元.另一方面,央行创设了一系列再贷款工具以满足不同的流动性需求（表2）.央行在2013～2014年间先后推出短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）和抵押补充贷款（PSL）等新工具,但实际使用仍然较少.2015～2016年,各类借贷便利成了基础货币供给的主要渠道.2014年底至2016年底,MLF余额增加了2.8万亿元,PSL余额增加了1.7万亿元,提高了中长期货币的供给.近期,央行还设立了临时流动性便利操作（TLF）,为春节假期间 投放占比较高的几家大型商业银行提供流动性支持,当时投放规模不低于6000亿元,但到期后未续作.公开市场和再贷款两方面操作最终都体现为央行对其他存款性公司债权,而随着国外资产萎缩,该项在总资产中的份额相应扩大.
央行降低法定存款准备金率,提高了货币乘数.和公开市场和再贷款操作不同,央行下调存款准备金率不改变基础货币规模,但会从法定存款准备金中释放更多流动性,提高货币乘数,从而提升广义货币增速.2015年,其他操作工具投放未能填补外汇占款流失带来的基础货币缺口,但央行进行了四次降准,共下调准备金率250个基点,货币乘数显著提高.进入2016年,由于降准的宽松信号过强,会增加人民币贬值压力,同时中国经济也逐步进入了再通胀轨道,于是央行仅在3月进行了一次降准操作.因此,在2016年,公开市场和再贷款操作以增加基础货币供给是广义货币扩张的主要动力,尤其在下半年,货币乘数反而有所下降.
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参考文献：
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