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摘 要：今年以来,新老国开债的二级市场价格差异逐渐加大,本文介绍了市场人士对该现象的解释,从高息票偏好、息票效应以及市场交易习惯三方面对市场分析逻辑进行了反思,并指出供求关系才是影响国开债市场价格的主要因素.
关键词：国开债 收益率曲线 票面利率 息票效应
今年以来,新老国开债1的二级市场价格差异逐渐加大,部分非关键期限老国开债市场收益率较同期限国开债收益率曲线出现明显偏高,且其和相邻关键期限国开债收益率出现了倒挂.本文对近期国开债的二级市场价格进行了梳理,并试图从实证角度对上述现象作出解释.
市场价格情况简述
2014年10月以来,部分非关键期限国开债收益率走势同对应期限国开债曲线利率以及关键期限国开债收益率相比,呈现出先低后高的趋势,并逐步从一个非关键期限品种扩散至多个非关键期限品种.2014年10月初,市场上最为活跃的9年期样本券14国开05的收益率较国开债曲线最先出现了明显的偏低情况,随后偏离幅度逐步增大,和7年期国开债收益率形成倒挂,倒挂幅度最高时达6～8BP.进入2015年,2、4、6年期的样本券14国开01、14国开02和14国开03的市场收益率较曲线均不同程度地出现了偏低,偏低程度3～5BP.
然而,最近以来,上述2、4、6、9年的非关键期限国开债收益率出现较大反转,其较国开债曲线及相邻关键期限国开债收益率由偏低变为明显的偏高倒挂现象,甚至部分关键期限国开债之间的收益率也存在倒挂现象.如2015年2月10日,待偿期为2.68年的14国开25市场平均收益率为3.73%,而待偿期为2.91年的15国开01市场平均收益率为3.65%,两券收益率倒挂8BP.截至3月初,各非关键期限样本券收益率倒挂的平均幅度已达10BP左右.
市场分析逻辑
在日常盯市过程中,笔者曾多次就上述价格问题和市场成员进行沟通,从沟通结果来看,市场对于国开债老券价格动态的解释主要有两点,一是老券票面利率偏高,二是老券流动性变化导致其折溢价变化.
对于2014年底老券的收益率偏低,市场人士认为,2014年年初发行的国开债票息较高,而部分机构对于高票息债券存在购买偏好,因此大量购入相应债券,买盘的增多导致市场价格偏高.同时,高息票债券一般会存在一定的息票效应,使得其收益率低于对应期限的曲线收益率.此外,由于近年来国开行采取同一只债券“一次新发多次续发”的发行策略,因此在关键期限新券发行初期,老券会因既有发行规模较大,交易账户持有量大,拥有更好的流动性,形成流动性溢价.
对于近期老券收益率的走高,市场人士认为,进入2015年后,2014年发行的各关键期限债券由于期限缩短,不再满足部分机构的期限配置要求,因此这些机构会将其持有的老券在二级市场上大量抛售,从而对这些老券的市场价格形成下行压力.这些被抛售的债券大多进入投资账户,成为持有至到期类资产,在二级市场的流动性开始下滑.和此同时,市场上其他交易性机构会敏锐地捕捉到这一变化,并调整自己的持仓.它们也会卖出手中的老券,转而在一、二级市场上购买已有相对较大发行规模的新券,以保证持有的债券能够最快地在二级市场上变现.这两类机构因素的叠加影响,使得老券在二级市场上流动性折价迅速增加,造成了近期收益率偏高的现象.
对市场分析逻辑的反思
(一)高票息债是否能够获得高收益
根据部分市场成员提供的意见,市场中某些机构对高票息债存在持有偏好,原因在于持有期间能够获得更高的持有期收益率.为了验证这一理论,笔者虚拟了两只仅票面利率不同其他要素相同的债券,并分别计算了持有一年的持有期收益率,如表1所示.
可以看到,在上述假定下,若不考虑摊销因素,债券1在持有一年后获得的票息收入为3元,而其购入成本为94.76元,因此持有期间收益率为3.17%（3/94.76）.类似地,债券2的持有期收益率为4%.债券2似乎确实能获得更高的持有期收益率.
然而若考虑摊销因素,债券2的优势则不复存在.其背后的逻辑在于,由于债券1是折价买入,因此折价部分要通过会计摊销计入每年的收益中,从而增加债券1的会计收入,提高其持有期收益率.在实际利率为4%的情况下,债券1每年的会计摊销如表2所示.
根据会计原则,债券1每年的实际收益包括两部分,第一部分是票息收入,第二部分则是摊销额.两部分之和（即表2中利息收入）恰好使其持有期收益率等于4%,和平价买入债券2相同.因此,高票息债券在持有期间实际并不能获得更高的票息收益率.
(二)息票效应影响几何
息票效应是指在其他条件均相同的情况下,由于票面利率不同而使得不同债券之间到期收益率不同的现象.在债券期限结构正常的情况下,收益率曲线越陡峭,票面利率和收益率相差越远,息票效应就越明显.在逐日盯市过程中,笔者发现,近期价格出现异常的国开债均存在不同程度的高息票现象.根据息票效应理论,和其他同要素的债券相比,这些高息票债券的到期收益率应当偏低.为了计算不同时点下的息票效应,笔者分别模拟了国开债不同期限结构下的即期收益率曲线,并通过计算即期收益率对应的到期收益率和到期收益率曲线之差来量化息票效应.
笔者选取了非关键期限国开债市场收益率和曲线差异较大的三个时间点,即2014年10月24日、2015年1月15日和2月10日,并计算了不同票面利率、不同期限债券的息票效应,如表3至表5所示.
在表3至表5中,每一项数据表示在对应的票面利率和待偿期下,模拟国开债的息票效应大小.可以看到,在上述三个时点,息票效应相对最明显的时点是2014年10月24日,但收益率之差的绝对值也仅2～3BP.而在近期收益率曲线整体平坦情况下,息票效应则缩减至1BP左右.从近期的市场价格看,非关键期限国开债收益率和收益率曲线的差异约为10BP.因此,息票效应不是最近非关键期限国开债收益率走高的主要原因.
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