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如何恢复金融市场发现价格的功能,也许是金稳委众多议题中最有根本性、全局性意义,同时也是最富挑战性的一个
近年来,国内主要金融市场运行发生了本质性的变化,围绕着房股债汇四大市场,已经形成了金融安全闭环,各大市场都是在强有力的干预下运行.这一局面的直接结果,是市场投机性或者说活跃度显著下降,波动方差大幅收窄,短期内金融风险爆发的可能性明显降低.而不可避免的间接后果则是,金融市场发现价格的功能有所弱化,调控当局和市场力量都是盲人摸象,站在各自角度,根据不完整的信息研判市场走势.
司法拍卖管窥北京房价真相
房地产市场的调控措施是全面实行限贷政策,同时由地方政府出面,在部分城市实施限购、限售、限价管理.目前,国内4个一线城市全部限购,26个二线城市、15个三线城市实施限购；2个一线城市、26个二线城市、10个三线城市实施限售.在新房、二手房建委备案环节,则通过各种显性隐性的行政手段限制报价,给出“合意的”房价统计数据.通过“深冷速冻”地产价格,锁定居民财富,避免地产泡沫在部分城市进一步膨胀.
没有人知道如果没有这些举措,房价将如何运行.幸好有房产司法拍卖为我们提供了窥斑见豹的机会.
司法拍卖是指人民法院将查封、扣押、冻结的被执行人财产,在被执行人逾期不履行义务时,依法以公开竞价的方式卖与出价最高的竞买人,并用所得金额清偿债务的执行行为.2017年4月之前,参与北京的相关司法拍卖不需要有购房资格.2017年4月27日,北京市住建委宣布了一条“补漏”的房地产调控政策,法院拍卖的房产今后也将纳入限购范围.
比较上述政策之前之后的住房拍卖成交价变化,我们发现,2017年4月之前,在不需要购房资格的情况下,大量无资格购房人进入市场,导致司法拍卖价格大约比同期同地段类似房产中位数单价高15%；2017年4月,要求购房资格后,无资格购房人离场,导致司法拍卖的价格大约比同期同地段类似房产中位数单价低15%.
由于税费及被拍卖房产连带未结清物业费用等因素,拍卖价通常低于同期可比市场价.鉴于该因素在法拍“新政”前后同样存在,可以将“新政”前后的价格变化,理解为购房资格政策变化的结果,即,购房资格的市场“溢价”大约是30%.
以上案例以微观“分形”（fractal）的方式,给了我们判断北京商品房市场均衡价格的依据.据此大胆预判：如果贸然取消一线城市房地产控盘举措,大量无购房资格的潜在购买者将涌入市场,第一个瞬间,房价将暴涨30%；随后,价格可能会以我们无法想象的速度上涨到惊人高位；而后高处不胜寒,成交量可能急速萎缩,导致市场大幅回落.因此地产调控的功能表面上是抑制房价快速上涨,而真正防范的风险是暴涨之后的暴跌——调控措施是地产市场安全的保险栓.
价格信号失真加大汇改时机选择难度
类似情况也发生在外汇市场.当前稳定人民币汇率的关键支撑,一是实施了强有力的资本项目管制,二是引入“逆周期调节因子”,三是实施了覆盖离岸市场的复杂操作.
资本管制使我们很难判断真实外汇需求.逆周期调节因子正式修正了2015年“8·11”汇改中间价“参考上日收盘价定价”的主旨.至于覆盖离岸市场的操作,其影响则更为微妙.
从香港人民币隔夜拆借利率异常波动判断,2015年“8·11”汇改以来,内地大规模影响香港人民币外汇市场至少进行了三次.
第一次是2016年1月12日前后.当日,香港人民币隔夜拆借利率（CNH HIBOR）飙升至66.8%.此后,离岸价格依然经常高于在岸价格,但价差显著缩小.两地汇率同期相关系数急剧下降,但离岸价格变动仍领先于在岸汇率,说明离岸价格仍构成影响在岸价格变动的原因.
第二次是2017年1月6日前后.当天,香港人民币隔夜拆借利率飙升至61.3%.此次操作扭转了离岸价格经常性高于在岸价格的局面,并且正向价差保持在较高水平上.两地汇率的相关性进一步减弱,汇率波动之间的领先滞后关系几乎消失,说明离岸价格波动不再构成在岸价格波动的重要原因.
第三次是2017年5月31日前后.当天,香港人民币隔夜拆借利率飙升至42.8%.此次操作不仅巩固了此前两轮干预的成果,而且出人意料地将离岸汇率提升至6.7464的高位,与在岸离岸汇差达到0.0746.此次干预的后续影响仍待观察.
以上覆盖离岸市场的复杂操作,使得内地市场重新掌握了人民币汇率的定价权,起到了辅助稳定在岸汇率的作用,总体影响是正面积极.
但与此同时,也失去了一个重要的市场化参照.十九大报告再次强调要推进汇率形成机制改革,未来在相关改革举措实施之前,我们将再度面临此前历次汇改前面临的经典问题：当下人民币均衡汇率水平究竟是多少?特定时刻推进市场化改革,是否会导致汇率水平大幅波动?
恢复市场功能迫切而又棘手
当前强力整治金融乱象的基本政策方向无疑是正确的,但全球最主要金融市场出现上述全面控盘情况没有先例,未来的演进结果,超出现有理论分析框架.
金融史上多次發生为化解金融风险、触发金融风险的案例.不知道市场均衡价格水平,调控可能陷入金融版“塔西佗陷阱”——做的错是错,做的对也是错.这是中国金融最大的灰犀牛.
如何恢复金融市场发现价格的功能,也许是金稳委众多议题中最有根本性、全局性意义,同时也是最富挑战性的一个.
（作者为东兴证券首席经济学家,数据处理：东兴证券研究所陈巧巧,编辑：苏琦）
总结:本论文主要论述了失真论文范文相关的参考文献,对您的论文写作有参考作用。
参考文献：
1、 成都市房地产价格波动对金融市场稳定影响分析 【摘要】本文在查阅大量国内外关于房地产价格波动理论与金融风险预警方法的基础上，分析了房地产价格波动对金融市场稳定性的影响机制。选取较具有代表性的。
2、 离岸金融市场风险监管 摘要：当前离岸金融市场普遍存在着信用风险、利率与汇率风险、法律风险等问题，需要国家相关管理部门通过建立合适的管理模式，提升市场准入门槛来对离岸金。
3、 中国金融市场和金融机构改革 摘 要：金融市场又被经济学者称为资本融通的市场，是指资本供应者以及资本需要者两方经过信用工具的方式进行往来交易而融通双方资金的市场，即为金融商品。
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