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摘 要：以2007~2009年被大股东减持的沪深A股上市公司作为样本,运用OLS与Logistic回归方法,实证分析了大股东通过操纵重大信息披露在股份减持过程中的隧道行为.得出了在减持前30个交易日被大股东减持的上市公司有显著的正累计超常收益,但减持后30个交易日则出现显著的负累计超常收益；被大股东减持的上市公司在减持前披露“利好”消息、减持后披露“利空”消息的概率高；民营控股上市公司大股东操纵上市公司信息披露的概率较高；公司估值(托宾值)越高,大股东信息操纵行为的概率也越大；被减持公司的净资产收益率(ROE)与总资产收益率(ROA)对大股东信息操纵行为的概率不存在显著影响等结论.

关键词： 大股东；股份减持；隧道行为；信息披露；全流通

中图分类号：F830.91 文献标识码： A文章编号：1003-7217(2011)05-0039-05

一、 引 言

随着我国沪深A股市场加速进入全流通状态,在大股东持有上市公司的大量股份可以上市流通后,其利益实现方式不仅包括股份全流通前的股利与关联交易等几种方式,而且出现了另外一种方式——资本增值收益,即大股东通过二级市场股价变化增减所持上市公司的股份来获取差额收益.大股东的减持行为是否侵害中小投资者的利益,成为目前整个市场关注的焦点问题之一.

Johnson 等认为,大股东金钱方面的控制权私有收益来源于隧道行为(tunneling),分为自利易行为(如卖出公司资产、转移定价、过高的薪酬、贷款抵押)和非资产性转移行为(如增发新股稀释现有股权、内部人股票交易、渐进性购并和歧视易)［1］ .Kyriacou等通过实证研究后发现,作为“内部人”的大股东,总是提前披露“利空”消息或延迟披露“利好”消息,以便能够获得超常的收益.［2］.吴育辉和吴世农以被大股东减持的深交所上市公司为样本,实证研究了股票减持过程中的大股东的隧道行为,指出大股东特别是控股股东通过操纵上市公司的信息披露来实施侵害中小投资者利益［3］.王克敏和廉鹏通过实证研究认为,大股东减持时机与管理者盈余预测时机存在相互作用的关系［4］.蔡宁和魏明海在对大股东减持是否存在盈余管理的实证研究中认为,在大股东减持前的季度期间上市公司存在正向盈余管理的动机［5］.贾明等在对2006年11月~2008年8月期间大股东减持行为的实证研究后指出,大股东减持的概率和程度受到成本与股改对价水平的双重影响；成本越低,大股东减持的概率与程度越低；对价水平越低,大股东减持的概率与程度就越高［6］ .

本文研究中所定义的大股东是指持有上市公司总股本5%以上的股东.

二、数据收集与描述性统计

(一)数据收集

大股东减持的数据来自上海、深圳证券交易所网站上发布的限售股份减持的数据,从其中选取大股东减持占股本总量1%以上的公司作为研究样本.样本期间为2007年1月1日~2009年12月31日,共有269家上市公司累计发生了756次大股东减持行为.上市公司重大信息披露的数据来自巨潮资讯网(http://www.cninfo.com.cn)的公司公告,并经过手工整理.市场交易数据和公司财务数据则来自色诺芬(CCERTM)经济金融数据库.

(二)描述性统计

由表1关于大股东减持行为分布可以看出,减持次数和减持规模在各年的波动幅度较大.由表2大股东减持规模分布可以看出,大部分的减持规模都不大.

财经理论与实践(双月刊)2011年第5期2011年第5期(总第173期)傅利平,张大勇：基于股份减持中的大股东隧道行为实证研究

三、实证分析

(一)大股东减持的短期累计超常收益率

本文以上市公司披露大股东减持公告日为基准日,运用事件研究法,研究被大股东减持公司在所设定基准日前后30个交易日公司股价在二级市场的波动状况.采用市场调整法计算269家上市公司各个交易日的超额收益率：

ARit等于Rit－TRit等于Rit－αi－βiYieldt(1)

公式（1）中,t为研究窗口, ARit为在第t个交易日第i个公司的超额收益率；Rit为在第t个交易日第i个公司的实际收益率； TRit为在第t个交易日第i个公司按照市场调整法计算出的理论收益率；把沪深300指数(因其是反映市场整体走势的跨市场指数)设为市场收益率的变量,Yieldt为在第t个交易日市场的收益率；对大股东减持前60个交易日至减持前31个交易日公司的日收益率及同一时期沪深300指数的日收益率进行普通最小二乘法( OLS )回归,就可以得到第i个公司的市场模型系数αi与βi. 因此,在通过计算后就可以得到被大股东减持公司在大股东减持前后的30个交易日的累计超额收益率(CAR),如表3所示.

由表3可以看出,在大股东减持前被减持上市公司的30个交易日的累计超额收益显著为正值,而大股东在减持后30个交易日上市公司的累计超额收益显著为负值.

(二)大股东减持时机与信息披露的统计

通过上面的分析,可知大股东通过二级市场的股份减持,取得了高额的利润.那么作为“内部人”的大股东减持行为是否与公司基本面的相关信息有关?是否存在预先披露公司“利好”的消息并诱使中小投资者高位买入后,大股东顺利减持?是否存在大股东减持后再披露公司“利空”信息? 

根据沪深交易所的公开信息,本论文对大股东减持上市公司在减持前后30个交易日内“利好”和“利空”信息按照并购重组、财务报告与其它信息(包括关联交易、整体上市、诉讼事项等)等类别进行了分类整理.

对于“利好”与“利空”消息的界定,目前国内没有明确的界定.本论文以信息披露时公司股票在二级市场的反应作为判断标准.按照信息披露日前后3个交易日的市场反应,将公司股票的涨幅超过市场综合指数4%的信息界定为“利好”信息(如果综合指数下跌而公司股票上涨更能说明问题)；将跌幅超过市场综合指数4%的信息界定为“利空”信息(如果综合指数上涨而公司股票下跌也更能说明问题),其他的市场反应界定为“中性”信息.

由表4可以看出,信息样本总数为899个,大股东减持前30个交易日内披露了482个,减持后30个交易日内披露了417个,说明我国上市公司信息披露还不及时,近50%的信息在大股东减持行为发生后才披露；“利好”消息共308个样本,大股东减持前披露了239个,减持后披露了69个,说明大股东存在借助“利好”消息减持的行为；“利空”消息共368个样本,大股东减持前披露了122个,减持后披露了246个,说明大股东存在掩盖“利空”消息提前减持的行为；“中性”消息共223个样本,大股东减持前披露了121个,减持后只披露了102个,说明“中性”消息对大股东减持行为影响不大.

(三)信息披露与减持时机、公司性质、公司估值的关系

以下分析大股东的减持时机、被减持公司的性质、被减持公司的估值对被减持公司的重大信息披露所产生的影响.本文分别采用OLS回归和Logistic回归方法,对被减持公司披露重大信息时的市场反应、披露“利好”消息的概率以及信息操控的概率进行实证分析.具体研究模型如下： 

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参考文献：

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