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摘 要：近期,大宗商品价格下跌、风险厌恶情绪导致新兴市场国家资本流出等宏观经济政策和市场力量的驱动,导致美元汇率可能被高估.通过测算实现均衡汇率所需要的汇率变化,发现美元汇率高估了10%.这将导致美国经常项目逆差占国内生产总值的比重扩大,净出口贡献率下降,从而拖累美国经济增长.未来任何国家都不应当为了限制本币升值而恢复外汇市场干预.
关键词：美元汇率；均衡汇率；逆差；经济增长
中图分类号：F830 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2016）01-0038-04
最近一段时间,国际大宗商品价格下跌导致许多国家的实际有效汇率下降,既包括新兴市场经济体,也包括以资源为基础的发达经济体,进而导致美元汇率高估10%.不过,近日欧元区和日本的实际有效汇率出现反弹,改变了在2015年5月份估算中关于汇率略微低估（克莱因,2015）的看法.随着人民币汇率更多地由市场供求关系决定,从2015年8月起,人民币兑美元汇率出现小幅度贬值,但是,从整体上看,人民币汇率变动趋势符合均衡汇率的变动方向.
在过去两年中,美元实际有效汇率累计升值15%左右.在未来5年中,将给美国经济增长造成0.5%左右的拖累.目前美元汇率高估10%,相当于在2008年到2010年初以及在2011年美元估值过高的平均水平.需要说明的是,目前美元汇率的高估情况已经不再是人民币汇率低估的反映,更不反映中国政府为了防止人民币升值而进行干预的情况.相反,近年来,中国经常项目顺差占国内生产总值的比重大幅下降,中国政府干预的目的已经从防止人民币汇率大幅升值转向防止人民币汇率过度贬值.
目前美元高估更像是发生在20世纪80年代中期的情况,主要是由宏观经济政策和市场力量驱动,而不是像21世纪第一个10年的情况,主要是由其他国家汇率干预甚至汇率管制造成的.
一、大宗商品价格下跌和汇率下行
美国、欧元区和日本的量化宽松政策存在阶段性差异.这成为从2014年末到2015年初推动国际外汇市场变动的主要力量——不仅造成美元实际有效汇率上升,也造成欧元和日元的实际有效汇率下行（克莱因,2015）.不过,最近几个月,引发国际外汇市场波动的主要原因是大宗商品价格持续下跌.从2014年6月到2015年9月,英国布伦特原油价格下跌了47.2%,小麦价格下跌了43.5%,大豆价格下跌了38.7%,国际铜价也下跌了24.8%（IMF,2015）.
因此,从 2014年6月到2015年10月,那些过度依赖大宗商品出口的发展中国家实际有效汇率大幅下跌（见图1）.比如,巴西、哥伦比亚和俄罗斯.同时,那些依赖大宗商品出口的发达国家也出现了实际有效汇率下跌,比如,加拿大、澳大利亚、挪威.在这一时期里,大宗商品出口比重每增加10个百分点,大体会造成实际有效汇率下降2.4%.
2014年6月份以来,尽管国际大宗商品价格持续大幅下跌,但从长期看,国际大宗商品实际价格并不特别低.图2 显示了石油、铜、小麦和大豆的价格指数,用对美国、德国、日本和英国出口价格的单位价值指数去除通货膨胀因素.
在2005年1月等于100的情况下,这四种大宗商品实际价格指数的简单平均数1980—1985年为121.4；1985—2006 年为89.7；2007—2013年为189.4；2015年7月为154.4,远远高于它们在1980—2006年的平均值.
来源：国际货币基金组织2015c和世界银行2014.
图2：石油、铜、小麦和大豆的实际价格
从目前情况看,国际大宗商品价格持续下跌,更多反映了长期均值的回归.中国经济增长放缓可能是国际大宗商品价格下跌的原因之一.2007—2013年,中国经济平均增长率为9.8%；2014—2015年中国经济平均增长率放缓至7.1%.国际货币基金组织预测,2014—2020年,中国经济平均增长率为6.5%（IMF,2015b）.由于中国经济规模庞大,中国经济增长对世界潜在增长率的贡献依然强劲,可能会超出所有人的预期.按照市场汇率计算,2010年,中国经济占世界经济的比重为9.2%；到2017年,这一比重可能会达到16.3%（IMF,2015b）.因此,按2014—2020年的市场汇率计算,中国经济增长对世界经济的年均贡献率依然为1个百分点左右.不过,中国经济增长的动力从投资驱动转向消费驱动,意味着对大宗商品的新增需求减少.
二、风险厌恶和利率预期
造成新兴市场国家汇率下行的另外一个因素是风险厌恶情绪.市场预期,未来美国经济将进入加息周期,此前,美联储已将联邦资金利率从2007年7月的5.26%下调到2008年12月的0—0.25%,最近7年,一直停留在这个极低的水平上.“搜寻收益”逆转造成流向新兴市场国家的私人资本减少.
图 3 显示了新兴市场国家主权债务的5年信用违约掉期风险利差.从图中可以看出,在经济衰退时期激增之后,在2010—2013年的大部分时间,这些风险溢价在125—250个基点的范围之内.到2015年9月底,进一步扩大,在巴西约为500个基点,在俄罗斯约为400个基点,在南非和土耳其约为300个基点.
来源：彭博社.
图3：主要新兴市场经济体的5 年信用违约掉期风险利差
三、关于经常项目的中期估算值
在国际货币基金组织《世界经济展望》中,关于经常项目中期差额的预测,被用来作为汇率失衡的研究起点.预期经常项目差额占国内生产总值的比重在2020年超过±3%的国家,被认为需要进行实际有效汇率调整,要么升值、要么贬值,以回归均衡.汇率变化情况取决于经常项目占国内生产总值比重的失衡程度,以及经常项目对实际有效汇率的响应程度.
和此前的均衡汇率估算（克莱因,2015）不同,这个版本对大多数国家2020年经常项目预测没有进行调整.2015年4月,国际货币基金组织估算在表面上的惯性意味着,在许多情况下,国际货币基金组织所预测的经常项目差额对汇率变动的反应可能小于预期.不过,在2015年10月《世界经济展望》中的一些变化表明,那些估算值可能更接近均衡汇率（就像下面所要讨论的美国情况那样）.国际货币基金组织预测,2020年中国中期经常项目顺差占国内生产总值的比重将从3%（IMF,2015a）下降到0.6%（IMF,2015b）.2015年5月,我做出的预测表明,中国中期经常项目顺差占国内生产总值的比重为1.4%（克莱因,2015）.同样,国际货币基金组织预测,韩国经常项目顺差占国内生产总值的比重将从3.6%上升至4.7%,我在2015年5月做出的估算为5.6%.最近,我对美国和巴西进行了估算,也研究了瑞士的情况,都没有采取特殊调整.
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参考文献：
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