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摘 要：本文首先对Phillips等提出的sup ADF泡沫检验方法进行修正和改进,并基于泡沫的爆炸性特征,将两种方法同时应用到人民币兑美元汇率的数据中进行实证分析并加以对比,实证结果表明：sup ADF及其扩展的方法均可以检验出汇率中存在明显的泡沫；但对样本中存在多个泡沫的情形,sup ADF方法往往只能估计第一个泡沫的产生和破灭时点,无法一致估计后续泡沫的产生和破灭的时点,而扩展的sup ADF方法显然能克服此问题,成功的估计出样本中存在的多个泡沫.此外,本文还对汇率泡沫的产生和破灭时点进行了经济含义分析,根据分析结果提出相应的政策建议.
关键词：扩展的sup ADF；理性泡沫；泡沫时点
中图分类号：F224 文献标识码：A 文章编号：1003-9031（2016）04-0019-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2016.04.03
一、引言
继2015年8月11日人民币兑美元汇率中间价出现接近2%的贬值后,8月12日又出现接近1.6%的贬值,连续两天人民币汇率中间价贬值超过1000点,全球主要股市、国际大宗商品价格受此影响大跌,中国周边国家的货币也随之竞相贬值,市场剧烈的震动更是让不少学者担忧人民币将进入长期贬值通道,从而引发大规模套息资金突然同时撤离,造成1997年亚洲金融风暴式的冲击.很多学者指出东南亚国家的汇率偏离实体经济形成的汇率泡沫是造成亚洲金融危机的主要原因,如肖巍（19
98）,丁亮（2000）均指出在东南亚国家爆发金融危机前,东南亚四国货币的名义汇率都高于当时的均衡汇率,存在明显的汇率泡沫[1-2].大量的泡沫存在会破坏经济的内在和外在的均衡,并由此对整体经济的运行造成巨大的影响,因此研究汇率泡沫的意义不仅仅在于分析与论证泡沫的存在与变化,更重要的是在于实时掌握汇率的内在变化特征,对防范和治理泡沫以保持金融稳定,促进经济的稳定发展具有重要的政策指导意义.这其中如何寻找合理的方法检验汇率泡沫的存在以及一致估计泡沫产生和破灭的时点是十分关键的问题.本文将构建适用于汇率泡沫的数理模型,运用最新的计量方法进行修正和改进,并对比分析人民币兑美元汇率泡沫问题.
理论研究从形成原因上将资产价格泡沫划分为两类：理性泡沫和非理性泡沫.前者假设投资者理性预期,认为在无套利条件下也会产生价格泡沫；后者则引入了非理性投资者,认为泡沫的形成与投资者的非理性而导致的正反馈有关,从行为金融等角度对泡沫的形成进行解释.相对而言,非理性泡沫理论假设更加复杂的投资者结构,但难以运用计量方法对泡沫是否存在进行检验.而理性泡沫理论的无套利等假设虽然受到不少质疑,但得出的理性泡沫不仅打破了有效市场理论下价格不可能长期偏离基本面价值（即存在泡沫）的传统共识,而且便于运用计量方法对泡沫进行检验.因此,本文将采用理性泡沫作为研究对象,对外汇市场的泡沫进行实证检验.
大量的实证研究试图证明外汇市场中理性泡沫的存在,然而不同的方法往往得出不同的结论,如Meese（1986）运用Hausman设定检验方法证明了外汇市场中存在明显的泡沫[3],而West（1987）运用方差波动性检验、Wu（1995）运用状态空间方法均表明外汇市场中不存在泡沫[4-5].由于这些方法的分析框架不同,很难将其进行直接比较,而且这些方法只能进行事后检验,不能对汇率泡沫进行实时检验,使得泡沫检验的政策意义受到较大的限制,不能为政策制定提供前瞻性的指导.Hamilton & Whiteman（1985）和Diba & Grossman（1988）第一次运用平稳性检验作为一种间接检验的方法对资产价格理性泡沫的存在性进行实证研究,如果资产价格是爆炸性的过程,而基本面是非爆炸性的过程,那么就间接证明了资产价格中泡沫的存在[6-7].然而,Evans（1991）指出,这些标准的单位根和协整检验不能检验出周期性破裂泡沫,因为周期性破裂泡沫的存在将导致资产价格表现出高度的非线性特征,使得其在整个样本区间内几乎是平稳的,因而削弱了泡沫检验的势[8].后续发展的方法均采用泡沫的非线性特征来克服周期性破裂泡沫所带来的问题.如Hall,Psaradakis和Sola（1999）提出了马尔科夫区制转换单位根检验[9],Phillips Wu和Yu（2011）提出sup ADF检验方法来克服周期性破裂泡沫对泡沫检验方法的影响[10].Homm和Breitung（2011）通过广泛的蒙特卡洛仿真模拟对比分析已有的泡沫检验方法的检验功效,发现Phillips等提出的sup ADF检验法对周期性破裂泡沫具有较高的检验势[11].
因此,本文第一次运用Phillips等所提出的sup ADF检验方法并对其进行了扩展,两种方法同时用在人民币兑美元汇率的数据中实证分析外汇市场中理性泡沫的存在性.
二、理论框架与研究方法
(一)汇率泡沫的理论框架
sup ADF检验方法是结合向前递归回归和右尾单位根检验所提出,然而在样本中存在多个泡沫的情形下,随着子样本的大小越来越接近总样本时,sup ADF检验方法也就和早期纯粹的右尾ADF检验越来越相像,从而周期性破裂泡沫的问题也就越来越明显.不仅如此,sup ADF检验方法还存在一个明显的理论瑕疵,在向前递归回归过程中,开始时泡沫存在的证据可能无法被发现,此时我们会认为这些子样本不存在爆炸性的过程,但只要我们在后面更大的子样本中找到泡沫存在的证据,就会认为这些更大的子样本是爆炸性的过程,实际上这些更大的子样本包含开始时的子样本,因而这两个结论是相互矛盾的.
因此,本文借鉴Banerjee等（1992）的思想,结合向前滚动回归和右尾单位根检验对汇率泡沫进行检验[14].向前滚动回归方法和递归回归方法也有相同之处,每个滚动子样本的ADF统计量都需要单独计算,而且子样本也全部来自总样本.不同的是,向前滚动回归的第一个子样本包含的是从第1个观测值到第k个观测值之间的所有数据,第二个子样本包含的是从2个观测值到第k+1个观测值之间的所有数据,以此类推,随后的每次回归的子样本都只是整体向前滚动了一个观测值,并且始终保持子样本中的k个观测值不变.最后与sup ADF检验方法一样,取所有回归过程中得到的ADF统计量的最大值即为所要构造的统计量.所扩展的检验方法面临的主要问题是子样本中的观测值个数k的选择,这一问题将会在实证分析部分予以解决.
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参考文献：
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