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与同行的市值相比,山西汾酒的身价与业绩并不相符.
山西汾酒（600809.SH）日前一则控股股东一致行动人小幅减持的公告吸引了投资者的注意.减持规模虽不大,但减持人的身份特殊.
在业绩回暖和混改预期的双重推动下,山西汾酒的股价早已无数次刷新历史新高,市值一度突破500亿元.与之相对的是,公司业绩虽然回暖,可净利润距离历史高位还相去甚远.
混改预期或许是公司在业绩不及历史,股价却能创下新高的一大推手.可从目前山西汾酒经营来看,公司的高端酒刚刚恢复增长,新增产能也无法释放,关联交易又时时刻刻“蚕食”上市公司利润,仅靠预期是无法支撑高估值的.
业绩回暖落后
11月28日,山西汾酒公告称,控股股东一致行动人山西杏花村汾酒集团晋泉涌有限责任公司（下称“晋泉涌”）计划减持山西汾酒10.18万股.
就在减持公告之前不久,山西汾酒的股价刚刚创下了61.39元/股的历史高位,年内涨幅超过一倍,市值超过530亿元.即使前三季度公司收入不及古井贡酒（000596.SZ）,净利润不如口子窖（603589.SH）,但除了一线的“茅五洋泸”4家酒企之外,山西汾酒市值遥遥领先其他竞争对手.
然而,与两家最为接近的竞争对手相比,山西汾酒的业绩略显逊色.2017年前三季度,公司实现收入48.56亿元,归属母公司股东的净利润8.06亿元.古井贡酒前三季度实现收入53.44亿元,归属母公司股东的净利润7.97亿元,口子窖分别为27.15亿元和9.01亿元.
可见,在这3家酒企中,口子窖的利润最高,古井贡的收入最好,且净利润与山西汾酒不相上下.不过,截至11月底,古井贡和口子窖的市值都在300亿元以下,山西汾酒却超过400亿元,相差了三成左右.
回溯历史不难发现,不论是收入还是净利润,2016年古井贡酒和口子窖都远超行业2012年的高峰,2017年继续刷新新高,而山西汾酒在2016年还没有恢复当初的水平,2017年的净利润同样难以企及曾经的高度.
时间退回到2012年,山西汾酒实现营收64.79亿元,归属母公司股东的净利润13.27亿元,2016年分别为44.05亿元和6.05亿元,净利润还不及當年的一半.按照2017年前三季度的经营业绩,公司的收入有望恢复当初60亿元级别的水平,但净利润仍难以比拟2012年.
山西汾酒收入的下降并非省外市场疲软,在山西大本营同样缩水明显.根据公司年报,2012-2016年,公司在省内分别实现收入37.07亿元、36.28亿元、21.97亿元、23.24亿元和24.5亿元,期间降幅为33.91%.
省外的降幅甚至要好于省内.2012-2016年,山西汾酒在省外分别实现收入27.37亿元、24.12亿元、16.8亿元、17.58亿元和19.07亿元,降幅为30.33%.这种收入下降的局面过去两年有了初步好转,但直至2017年才明显回暖,回暖步伐落后于同为二线的古井贡和口子窖.
山西汾酒的这种落后是公司中高档白酒销售的萎靡造成的.2012-2016年,公司分别销售白酒39918千升、38901千升、38651千升、35662千升和41706千升.除2015年销量有明显下滑外,其余年份基本变化不大.
在销量没有明显变化甚至有所增加的前提下,5年时间公司的收入下降逾30%,这说明山西汾酒中高档白酒的收入在缩水,这也是同时期公司归母净利润降幅过半的主要原因.
山西汾酒直至2015年报才披露了中高档白酒和低价白酒的占比,根据涨跌幅推算可知,2014-2016年,公司中高档白酒收入分别为25.88亿元、27.93亿元和28.08亿元,低档白酒收入为10.51亿元、11.28亿元和13.75亿元.低档白酒的涨幅远高于中高档白酒.
直至2017年,山西汾酒的中高档白酒才实现了高增长.2017年前三季度,公司中高档白酒收入32.99亿元,低档白酒13.31亿元,而此时白酒行业的回暖已经持续很长时间.
在山西汾酒的收入构成中,来自配制酒的收入虽然不多但一直存在.配制酒主要是竹叶青酒系列,多年前山西汾酒曾豪掷逾24亿元用于竹叶青酒的产能扩张,并称有望带来百亿收入,如今5年时间过去了,百亿收入又在哪里呢?
豪赌保健酒
2012年4月10日,山西汾酒公告称,公司计划投资24.06亿元实施保健酒扩建项目.
根据测算,项目年销售收入可达102.42亿元,年利润总额24.69亿元.
山西汾酒以汾酒和杏花村等白酒为主,竹叶青等保健酒并不是公司的主要收入来源.2012年,公司配制酒的收入为4.78亿元,占比不到10%,由于毛利率低于白酒,其利润的贡献占比更低.
虽然没有明确此次项目投产后竹叶青新增的收入有多少,但显然山西汾酒加大竹叶青投入的决心很大.如果项目一切如预期,山西汾酒早已不是如今的模样了,跻身一线龙头是顺理成章的事.
事实并非如此.2012-2016年,山西汾酒配制酒的收入分别为4.78亿元、3.55亿元、2.19亿元、1.61亿元和1.74亿元,2017年前三季度为1.89亿元.
那么,公司投入逾24亿元的保健酒项目是否开始贡献收入了呢?6万吨的产能是否开始运转了呢?山西汾酒2017半年报显示,在建工程中保健酒项目的投资进度为70.57%,与2016年年末的69.07%基本没有太大变化.
不过,保健酒工程已经开始逐步转固,这说明部分完工项目可以进入试生产或者运营阶段.根据山西汾酒大股东汾酒集团2015年第一期超短期融资券募集说明书,截至2014年年底,保健酒园区一期2万吨扩建项目基本投资已完成,2015年主要投资第二期4万吨工程.
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参考文献：
1、 汾酒，内涵式增长力量 10月21日，山西汾酒公布了第三季度季报。季报数据显示，2015年第三季度，汾酒延续了二季度业绩大幅改善的趋势，三季度单季共实现营收8 30亿元。
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