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在美国,母公司（并购企业）的股东可以代表子公司（目标公诉）向失责的子公司控股股东和高级管理人员等提起诉讼,建议在我国《公司法》中引入“双重股东代表诉讼”制度
如果没有意外,君实生物将以2：1的估值比换股吸收合并众合医药,成为新三板首例换股并购案.目前,我国证券法针对换股并购,即使在A股市场也尚未形成有效的规制体系.新三板市场的换股并购需借鉴境外成熟资本市场立法经验,从提高立法层次、加强对换股比例、换股价格、股东诉权保障等重点环节立法来进行完善.
换股并购优于现金支付
截至目前,尽管在新三板尚无换股并购先例,但A股市场的换股并购却屡见不鲜.相比传统现金支付,换股具有众多优势.
一来,有效减轻并购企业财务压力,降低并购成本.通过换股,并购企业无须对目标企业支付现金,这不仅能直接美化并购企业的资产负债表、现金流量表等,而且从实质上缓解了并购企业的营运资金压力.
二来,合法实现减税避税.换股并购交易中,当目标公司存在税务亏损的情况下,并购企业可将该税务亏损从其日常盈利中进行抵扣,这对保护并购资金盈余、减轻税负具有重要意义.另外,由于换股并购交易完成后,出售方获得的并非现金或者资产,而是对方公司的股票,因此只有当其在对所持股票进行变现时,才需要纳税,此即通过延缓收益确认时间实现了所得税递延,有利于企业进行税务筹划.
此外,有利于对目标公司高级管理人员进行股权激励.换股并购往往涉及重大的人力资源整合,特别是目标公司高级管理人员的续聘问题.通过换股,目标公司的高级管理层直接获得并购公司的股票期权,从而有利于激发他们努力工作,实现所持股票的价值增值收益,提升为并购企业效力的信心和决心.
提高立法层次完善规制
事实上,2002年中国证监会发布的《上市公司收购管理办法》应当算是从制度层面对换股并购予以承认.其第6条对于上市公司收购的支付形式,明确了可以通过“依法可以转让的证券以及法律、行政法规规定的其他支付方式”进行.但显然,该办法仅适用于上市公司.法律层面上,2005年新修订的《证券法》第85条特别新增了除要约收购、协议收购以外的“其他合法方式”收购上市公司,由此,并购企业通过定向增发的形式予以操作获得了法律的支持；2006年《公司法》第27条和2009年国家工商总局颁布的《股权出资登记管理办法》允许投资人以股权出资.此外,《首次公开发行股票并上市管理办法》、《关于外国投资者并购境内企业的规定》等也对换股并购交易有所涉猎.然而,我国换股并购法律制度,特别是新三板的换股并购,并未形成一个完善的体系,且缺乏可操作性的制度设计.构建综合性的法律规制体系建议从三个方面着手.
首先,提高立法层次,出台宏微观相结合的换股并购法律制度.以美国为例,联邦层面出台了《商业公司法》,其第11章对换股并购进行了专门规定.各州则据此并结合本地实际情况出台了州公司法,详细规定了公司并购中并购企业和目标企业各自的基本权利、并购的整体程序、并购中可能涉及的反收购措施以及换股并购的实施方式,这就在公司法体系层面确定了基本的换股依据.而在证券法层面,则通过著名的《威廉姆斯法案》全面规定了持股信息披露要求、公开要约制度和反欺诈等重要制度,这对于保护换股交易中所涉公司的股东具有重要意义.另外,《克莱顿法》、《谢尔曼法》、《兼并准则》、《联邦贸易委员会法》等反垄断法律体系则主要确保换股并购必须在公平竞争的市场环境中开展.考虑到中国的实际,建议采用专门立法与分散立法相结合的立法模式.一方面在《公司法》、《证券法》中列出专章,从基本法律的层面对换股并购进行规定,提高立法层次.同时,针对新三板挂牌企业的特殊性,由中国证监会和全国中小企业股份转让系统出台有关新三板换股并购的监管规则和自律规则,确保贴近一线市场的监管实际.另一方面,可将换股并购的相关要求纳入其他专门立法之中,比如反垄断法等,从而使得前述基本立法、专门立法、监管规则和自律规则互相呼应,构成有机的法律规制体系.
其次,重点规制换股价格和换股比例确定环节,主要目的是确定相对公允的并购对价,保护相关股东的股权利益.建议通过立法强制换股并购的交易双方引入第三方独立财务机构进行评估,由专业的会计师和律师对目标公司出具公正的财务报告意见和法律意见,公司董事会和股东大会则必须据此来确定换股价格和换股比例.关于换股比例的确定方法,建议立法对国内并购市场目前通行的每股成本价值加成法予以改良并确认.应主要依据并购企业在并购基准日,经会计师事务所审计的每股净资产计算并购双方的成本价值,在此基础上,通过预期增长加成系数调整,并综合考量并购双方企业的融资能力、信誉度以及是否上市（挂牌）等因素最终确定换股比例.另外需要高度关注现金选择权与换股价格的关系问题.本次君实生物吸收合并众合医药虽然双方股东都自愿选择了放弃现金选择权,但在多数的换股交易中,现金选择权仍然存在.建议通过立法对现金选择权与换股价格的数量逻辑关系予以明确,避免并购企业在交易前伺机打压股价,交易中给出较低的现金选择权价格,而又与换股价格存在巨大差额的损害目标公司股东权益的行为.
最后,加强对目标公司股东的诉讼保障机制,在《公司法》中引入“双重股东代表诉讼”.通过诉讼的方式保护自己依据所持股份而享有的股东权,是《公司法》明确赋予股东的基本权利之一.在公司法框架下,股东不仅可以起诉公司、董事监事和其他高级管理人员,甚至还可以通过派生诉讼直接起诉有损公司利益的其他人.然而,换股并购交易却具有天然的特殊性：换股并购完成以后,原来的目标公司或将成为并购企业的子公司,原目标公司股东直接成为并购企业的股东,目标公司原股东则失去了与目标公司之间的所有者关系,即已经不是目标公司的股东,按常理,自然不能提起股东代表诉讼,从而对目标公司以及控股股东失去了监督制约.在这种情况下,美国判例法确立了“双重股东代表诉讼”制度,即母公司（并购企业）的股东可以代表子公司（目标公诉）向失责的子公司控股股东和高级管理人员等提起诉讼.建议在我国《公司法》中引入“双重股东代表诉讼”制度,保护换股并购中各中小股东的切身利益.
作者系厦门大学金融法学博士
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参考文献：
1、 新三板并购池到主动收购 截止到5月29日，新三板已经有2492家挂牌企业。新三板挂牌企业中多数公司属于初创类企业，其商业模式和发展环境具有较大优势，又因为新三板企业的高。
2、 新三板并购风险关 新三板正成为A股上市公司并购的首选标的池。随着政策东风推波助澜，新三板市场除了交投活跃、市场规模增速明显、企业拟IPO打得火热外，并购案例自去。
3、 新三板困局僵尸股太多 因流动性不足所带来的价格发现功能不充分等一系列问题，正成为摆在新三板监管者及所有参与者面前的“达摩克利斯之剑”。曾被寄予期望的新三板遭遇了第一。
4、 新三板2018大计划 流动性改善是2017年新三板市场发展过程中最迫切需要解决的问题。分层制度落地、挂牌企业数过万、私募机构做市业务试点评审工作启动，这是2016年。
5、 逃离新三板背后 新三板对解决中小微企业融资难问题的探索仍然值得鼓励。主动摘牌、转战并购重组市场、冲击IPO……越来越多的新三板挂牌企业用自己的方式离开这个曾经。
6、 资管新规下破和立 被市场视为史上最全、最严的资管新规终于落地。4月27日，央行等“一行两会一局”《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》正式对外发布。在做足了。