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摘 要：以在我国中小板上市的507家家族企业为研究对象,从IPO抑价的视角考察投资者对家族控制权风险的反应,结果表明：投资者上市首日给予控制权集中度高的公司以更高的价格,家族控制权越高,IPO抑价率越高；当家族通过聘任更多的家族成员担任高管以加强控制权时,投资者在上市首日对公司的估价更高；而对于家族成员涉入高管层较低的公司,投资者并不关注家族控制权风险.可见,当实际控制人家族涉入高管层较深时,我国投资者更倾向于将家族企业控制权视为价值发现的机遇而赋予公司更高的估值.因此,应进一步完善IPO制度,完善相应的公司治理和外部监督机制,以有效控制所有权集中的风险.
关键词：IPO抑价；家族企业；家族控制权；家族成员；高管层；控制权风险；公司治理
中图分类号：F830.91；F276.5文献标志码：A文章编号：16748131（2014）03009909
一、引言
IPO抑价（IPO underpricing）是指首次公开发行的新股在上市首日的收盘价高出发行价的情况.新股定价过程其实是发行人、承销商和投资者三者博弈的过程,IPO抑价的高低,取决于两方面：一是一级市场发行者对新股的定价,二是二级市场中投资者对公司的估值.IPO抑价现象在各证券市场均存在,学者们对IPO抑价的原因也给出了各种解释.
Rock（1986）提出的“赢者诅咒”假说（Winner’s Curse Hypothesis）认为信息不对称是IPO抑价的主要原因.公司为了吸引不知情投资者认购新股,在定价时选择低价,以弥补不知情投资者由于逆向选择而造成的损失.“投资银行声誉假说”认为承销商拥有发行人和投资者双重身份,知晓内部信息,作为金融中价的承销商有助于解决发行公司和投资者之间的信息不对称问题,其声誉起了信号作用,承销商的信誉越高,其承销的企业IPO抑价率越低（McDonald et al,1972；Carter et al,1990；Tinic,1988）.不过,如果承销商的目标仅仅是完成新股发行任务,较低的定价能吸引更多投资者,使承销商免于发行失败.当IPO公司为中小企业时,相对于声誉较高的承销商,其谈判能力较弱,因此,新股定价偏低以及首日折价更高的现象更有可能发生.此时,承销商声誉和折价率正相关或无显著关系（Logue et al,2002）.还有学者用行为金融理论来解释IPO抑价,认为投资者情绪影响公司首发抑价,有研究表明IPO申购过程中个人投资者愿意并事实付高价购买股票（Dorn,2009）.此外,二级市场投资者也会影响IPO抑价率.Miller （1977）和 Ritter（1991）等学者认为二级市场投资者的狂热情绪是产生IPO短期抑价和长期弱势的重要原因,并指出高抑价可能也源于投资者的狂热.
作为新兴市场的代表,中国的股市还具有转轨的特征,其IPO抑价程度远高于其他国际市场.转轨制下的我国股票市场IPO抑价问题也引起了学者们的广泛关注.有学者的研究表明我国的IPO市场新股发行定价严重偏低（Su et al,1999；Chi et al,2005）,其原因部分在于中国特殊的股票发行制度,中国股票发行和上市的时间间隔较长,投资者因而要求更高的风险补偿（Mok et al,1998）.但当间隔时间从200多天缩短到20多天,IPO抑价依然存在,因此,黄俊等（2013）认为投资者情绪才是影响IPO抑价的主因,而媒体报道在其中起了推波助澜的作用（他们检验了创业板数据,发现媒体报道显著提高了公司首发抑价）.也有学者认为,上述承销商声誉机制、投资者情绪等理论在回答我国IPO抑价之谜时没有解释力.蒋顺才等（2006）通过实证分析认为我国发行制度是影响IPO抑价的重要原因；但自2005年我国全面采用累计 询价制之后,IPO首日平均抑价率仍在120%以上（张小成 等,2012）.浦军等（2010）的实证分析发现我国通过股权分置改革增加流通股供给以减少投资者非理性投资的目的并未达到,股改后IPO市场的高抑价率并不在于新股的定价,而在于二级市场的价格估值.邵新建等（2009）研究发现,在承销商缺乏新股分配权且发行价受核准控制的情况下,机构投资者的价格发现功能受限,法人配售、锁写作度也无法降低IPO抑价率.因此,重新审视我国的IPO抑价之谜是有必要的.
上述研究没有考虑公司内部固有存在的风险对IPO抑价的影响.事实上,占中小板绝大多数的上市公司的实际控制人是个人或家族（下文称实际控制人家族）,这些公司在其首次公开发行股票招股说明书中,常常单独行文提请投资者注意控制权风险,如克明面业（股票代码：002661）称：“若公司的内部控制有效性不足、公司治理结构不够健全、运作不够规范,实际控制家族将可能通过行使表决权和公司职务对公司重大资本支出、人事任免、发展战略、关联交易等重大事项施加影响,从而存在决策偏离公司及中小股东最佳利益目标的风险”,这一风险即控制权风险.我国的投资者是否关注实际控制人家族的控制权风险?投资者视实际控制权为风险还是机遇?其是否会影响投资者对公司的估值?从而影响公司的IPO抑价程度?对于通过家族成员在高管层中任职来加强家族控制权的行为,是否会改变投资者态度,进而影响家族企业控制权和IPO抑价之间的关系?
本文将尝试对上述问题进行研究：一是基于IPO抑价的角度考查投资者对家族控制权风险的关注程度,并厘清家族控制权风险的属性；二是分析家族成员涉入高管层程度不同的情景下,投资者对家族控制权的反应；三是从影响企业定价的风险因素出发,探讨影响IPO抑价率的原因,提供了IPO抑价研究的新视角.
张俭:投资者关注家族企业控制权风险吗?二、研究假设
公司定价和公司价值相关,投资者对公司定价,除了考虑公司未来收益,还要考虑投资该公司的风险.其中,控制权集中是公司重要的风险之一.Fama和Jensen（1985）提出股权集中的大股东更有可能采用侵害中小股东利益的投资决策.但家族控制权集中也预示着家族目标和企业目标更可能一致,此时,家族内部的亲缘信任及利他行为将降低所有者和经理人之间的 成本,提升企业价值.我国投资者对于上市家族企业在招股说明书中特别提出的“控制权风险”持什么观点?是否影响IPO的估值和抑价?以前的研究并未给出经验证据.
在中小板上市公司中,实际控制人家族往往同时也是公司创始人.实际控制人家族掌握了公司最完整的信息,而外部投资者只能通过路演、招股说明书等渠道获取一部分信息.在信息不对称时,可能产生逆向选择.一般来讲,实际控制人认为公司发展前景较好时,更愿意将股权保持在自己及家族成员手中；同时,公司为了将自己的质量信息传达给投资者而愿意付出较高的成本,将自己和低质量的公司区分开来.新股发行的较低定价,则是成本较高的方式之一,这种方式可以减轻逆向选择,确保公司新股发行的成功.当公司进入二级市场之后,投资者是否关注实际控制人家族的控制权风险呢?投资者视实际控制人家族的集中控制权为“风险”还是“机遇”?
当实际控制人家族控制权集中时,对公司价值的影响是双面的.一方面,实际控制人家族所拥有的控制权越大,家族成员越有“锁定”效应.如陈克明及其妻子、儿女及弟弟、妹妹等家族成员一共持有克明面业公司73.92%的所有权及 权,处于绝对控股地位.克明面业不仅是陈克明家族赚钱的渠道,同时也是陈氏家族事业的象征.这种情况下,上市公司和实际控制人家族的利益会捆绑在一起,呈现“一荣俱荣,一损俱损的局面”.此时,家族管理者和家族股东之间的信息不对称现象降低,监督成本下降, 问题随之减轻,因此,投资者对公司价值的估计相对较高.另一方面,对于大股东控制企业,虽然股东和经营者的第一重 问题可能缓解,但随之而来是大股东和中小股东之间的第二重 问题.实际控制人家族的控制权集中产生的风险,如招股说明书中所言,在公司治理不健全的情况下,实际控制人家族可能通过各种手段“掏空”上市公司,损害中小投资者的利益.二级市场的投资者如果将家族控制权风险视为坏消息,那么对公司价值的估值就会较低,在其他条件不变的情况下,IPO抑价率会下降.根据以上分析,本文提出以下假设：
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