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本文是经济观察报执行总编辑文钊先生对清华大学国家金融研究院副院长朱宁教授的采访实录,原刊于经济观察报.
关于泡沫的机理
过去10年里面的四次调控,已经教育了所有的买房者.买房者相信,政府希望房价不要上涨的太快.这有点像2015年的股市,大家说政府希望长牛和慢牛——虽然实际并不是这样.
我特别想说的是,一旦形成预期,投资者就会觉得说,政府给我形成了某种兜底和担保；一旦觉得有担保,就会加杠杆,加大投机的力度和资金.这种投机的预期一旦形成,其实跟通货膨胀一样——如果大家看到一个价格只漲不跌,那么所有的资金和资源都会投到这里面来.
所以,如果采取任何行政的手段压制这种泡沫或上涨,只是短时间压一下,一旦退出了调控肯定还会报复性的上涨.这种预期不扭转,暴涨的情况就可能继续出现.
在泡沫里面,预期决定了所有的事情.在这里面可怕的事情是,因为这个价格是人为推高的,而且是被预期上涨推高的,一旦不上涨,不会横盘,不是涨就是跌.在低位下跌,风险相对比较可控,但如果是在高位很大幅度的下跌,风险是很大的.这不仅仅是购房者的风险,更大的风险在于银行体系或整个经济.
我原来是一个比较微观的经济学家,现在比较多地从行为的视角谈论比较宏观的话题,也是这个原因.
开始写《刚性泡沫》有两个目的,一个是帮助国际投资者更好地了解中国和中国经济.那时候还是2014年,我觉得,对于房地产泡沫,如果当时推出房地产税,或者增加某些核心地区的房地产供应,对于稳定房价其实是有帮助的.
那时候从我的观察来看,其实限购不是特别有效,而限贷比较有效.现在很大的问题是,不管政府出什么政策,即使本来是利空的政策,大家也当利多来读,因为大家会觉得,你现在不让卖,那你以后让卖的话,还能卖个更好的价钱.
在2008-2009年金融危机的时候,房价出现过一轮调整.然而因为随后的政策支持导致大家很快就忘记了这一点——即房价是有可能下跌的,其实那时候北京和上海的房价跌过10%甚至20%,郊区可能在30%左右,这是不小的下跌幅度了.
但是因为政策本身没有让市场扮演一个调整供给和需求的角色,最后反而是限制了市场,进一步加强了政府的刚性担保和刚性兑付.这种东西会自我强化——房价涨了两年之后,买房者可能觉得明年上涨的概率是55%,涨三年的话他可能会觉得是65%,如果涨了5年,他会觉得房价上涨的概率是100%.
这是很可怕的,老百姓忘记了房价是会下跌的
比较有趣的是,就房地产市场而言,你必须要区分一二线城市和三四线城市.其实很多三四线城市即使今年涨了之后,还没有回到其历史峰值.大家可能意识到了,那些市场可能再也涨不回他的历史峰值了.所以,我们看,虽然货币供应量每年11%～12%的增长速度,但是有一大块市场投资人是不会去碰的.这会导致一旦投机起来,他去碰的那个市场投机的强度会比原来更大.
我曾经写过一个文章,在文章里我这样问：一线资产难道真的只涨不跌么?我的理解是,越是泡沫尾端的时候,其他已经不涨了,核心资产还在涨.
一个例子是,互联网泡沫的时候,大部分互联网股票都不涨了,就剩雅虎、亚马逊等少数几家公司的股票还在涨.雅虎最高的时候涨到每股95美元,但是过去很长一段时间,他的股票价格基本上在15到20美元.
我们再看东京和大阪的房价,相对于日本其他城市的房价而言,其他地方涨势比较平,大阪和东京的涨幅就比较陡峭.但是涨的多的城市,一旦跌的时候它的跌幅也会更大.
现在的情况是,一方面一线城市公共实施极其充沛,另一方面,年轻一代对生活的追求和理解跟前面几代人不同,他们更重视体验,而这种体验只有在一线城市才能完成.这样一来,大家都想去这些城市,这几个城市的绝对价格就已经很高了.首付贷为什么会让房地产 都害怕?因为完全超出了大家能够接受的水平.
但是现在看呢,许多地方的政府退出这种刚性担保的意愿越来越低.或者说,原来是不想退,现在是不敢退.
这次不一样?
最可怕的就是这一次不一样.
致命的一致——大家都觉得这个不是泡沫的时候才是最可怕的.我有写文章,刚性泡沫真的不破么?有读者反馈说,你写的是刚性泡沫,那你说刚性就意味着它是不会破的.我要解释一下,最开始是用英文写的——GANRANTEED BUB-BLE,就是被担保的BUBBLE（泡沫）.被担保的泡沫它一定会发生,但我没有说它一定不会破.
然后我就想,现在很关键的一点是,很多人觉得中国不一样.我上大学的时候喜欢看顾准的一本书,《从理想主义到经验主义》.我们在西方接受教育比较多的学者,经验主义会更多一些,所以人家说庸俗经济学是有一定道理的,但是传统的计划经济里面理想的色彩会多一些.
所以我特别喜欢哈耶克说的话：“通往奴役之路都是由美好的愿望铺成的”.电影《功夫熊猫》里面有一段台词,“人往往是在逃避自己的命运的路上才撞见自己的归宿”.比如熔断机制,大家想到你会熔断,熔断之后我卖不出去,我才会更加积极地卖股票.推熔断机制本来是一个好意,不想让市场下跌,但反而引发了市场的下跌.这是我们政策制定里面特别缺少的博弈的思路.
咱们的政策制订者老是觉得说,我出一拳,市场就被我打了一拳.他没想到说,你出一拳的时候市场就先在你的脚下踢了你一脚.这是行政管理能力要提升的地方.
投资者只有一个真正有效的学习方法,就是真正赔了钱.我之前做过融券和股指期货的研究.股市下跌,大家第一个直接的反应就是,觉得那是股指期货和融资融券导致的.但是我们做过很多研究,其实有股指期货和融资融券,才能帮助那些看空的人早早释放风险,这样市场不会涨得太离谱,也不会跌的太厉害.你越是不让做这些事情,涨起来没有任何限制,涨得太多了,一旦跌起来才会特别可怕.
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参考文献：
1、 人口现象到货币现象看房价 中国的房地产市场已持续了16年的繁荣，但已经从全面繁荣过渡到局部繁荣。从人口推动到资金推动，从大涨到小涨再到有涨有跌，今后必然会有滞涨和普跌的过。
2、 穆迪内地房价未来一年不会大跌 国际评级机构穆迪11月28日发布2017年中国住宅房地产市场展望报告，预计未来6～12个月，内地房价不大可能大幅下降，而是温和上涨，主要原因在于。
3、 不动产登记会撼动高房价吗 《不动产登记暂行条例》已经颁布并在3月1日起施行。《条例》正式落地，一直高企的房价是否会下行？房产税征收是否会加快推进？对我国房地产市场会产生什。
4、 加入SDR预示着房价要跌了吗 盼了很多年，IMF宣布将人民币纳入SDR（特别提款权），权重被最终定为10 92%，仅次于欧元。一时间，这一重大消息被刷屏了。对中国而言，确实是。
5、 究竟多少钱的房价才算合理 前段时间，笔者写了一下关于房价的估值模型，主要是按照世界上比较通用的房价收入比来计算的，一下子引发了激烈的讨论。账是这么算的，当地平均年收入，如。
6、 中央明确房价不能涨新华社5评楼市乱象 7月31日，中共中央政治局开会部署下半年经济工作，要求“加快建立促进房地产市场平稳健康发展长效机制”，坚持因城施策，促进供求平衡，合理引导预期，。