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央银发挥“最后贷款人”功能
通常,经济衰退会导致市场信心、信任关系的破坏,这将导致信用紧缩,但高杠杆环境下,和信心、信任关系破坏相伴的首先是由“拥挤交易”导致的流动性危机,这将导致对金融体系的挤兑.对于流动性危机,1873年白芝浩（英国著名经济学家）提出拥有最终准备金的银行必须无约束地以非常高的利率发放贷款,这逐渐演并成为央行的最后贷款人职能.但白芝浩所处的时代尚是金本位时期,需要以高利率防止黄金外流,随着信用货币时代的到来,央行最后贷款人职能可以摆脱黄金约束,无约束的以低利率发放贷款.大萧条之后,各国普遍建立了存款保险制度,金本位的结束也有利于央行最后贷款人职能的发挥,这有效的防止了对传统商业银行的挤兑.
但二战后影子银行体系迅速发展,缺乏有效的监管,使央行采取更高的杠杆率,又没有存款保险制度和最后贷款人的保护,这使其在2008年金融危机中受到挤兑,遭受严重的流动性危机.为此,各国央行纷纷将最后贷款人职能扩展到影子银行体系,扩大了抵押品范围,为其提供流动性支持.美联储就创新了流动性救助机制和工具,如对金融机构的定期拍卖便利、定期证券借贷工具、一级交易商信贷工具等；不仅如此,美联储还直接对金融市场提供流动性支持,如商业票据融资便利、货币市场投资者融资便利、定期资产支持证券贷款便利等.这些机制和工具创新缓解了影子银行体系的流动性危机,稳定了金融市场.因此,在去杠杆化过程中,出现流动性危机或流动性危机端倪时,央行必须立即、果断、无约束地贷款,并随着金融体系的发展,扩展最后贷款人发挥职能的领域,创新流动性救助机制和工具,以稳定金融形势.
央行宽松货币政策
经济衰退还可能伴随物价下跌,引发通货紧缩.而去杠杆化过程中的通货紧缩,可能引发严重的经济危机.1933年RonaldAylmer Fisher（罗纳德·费雪,英国统计和遗传学家）的“债务—通缩”机制做出了经典论述.对此,应对通货紧缩以防止在去杠杆过程中出现债务负担加重、杠杆率反而提高的情况,将是政府接下来的重要任务.在稳定物价这方面,货币政策要比财政政策更为有效,且稳定物价也是央行的首要职责.因此,央行应该发挥更为积极的作用.对此,根据泰勒规则,央行应迅速降低短期利率.2008年金融危机后,美联储就迅速将联邦基金利率将至接近零利率水平.
吸取大萧条的教训,各国央行在防止流动性危机和“债务—通缩”螺旋方面取得了明显了成效,避免了严重的通货紧缩和产出下滑,使得产出和就业的下降远不如大萧条时期严重.但去杠杆化过程中,由于信用紧缩,经济复苏的过程必然非常漫长,政府也不得不面临去杠杆和稳增长的两难困境：危机的恢复取决于去杠杆成功,但去杠杆过程引发的经济紧缩却阻滞危机的恢复.因此,如何应对杠杆化,是政府接下来面临的严峻挑战.
直观来看,杠杆率是“债务÷GDP”,因此,去杠杆也就有分子策略和分母策略.从分子策略看,去杠杆策略包括：债务偿还、债务违约、债务重组、债务转移等；从分母策略看,去杠杆策略则围绕经济增长展开,无非两种,真实经济增长及通胀刺激名义经济增长.从分子策略来看,真正具有长期可行性的只有市场化企业之间兼并、收购、重组一途.但这一点对于债务负担的减轻效果也是极为有限的,因此,我们要更加寄希望于分母策略,即促进经济增长这一条.
如何在去杠杆化过程下促进经济增长?
根据泰勒规则,央行应迅速降低短期利率.此次金融危机,各发达国家央行也均将短期利率将至零利率水平.但在零利率水平时候,常规货币政策将受制于“零利率下限”问题：第一,如果通胀预期稳定,零利率下限将限制负实际利率的边界,从而使得央行通过进一步降低实际利率以应对经济衰退的努力受限；第二,如果经济衰退伴随通货紧缩预期,而名义利率又不能突破零利率下限,将提高实际利率,加重企业的负担,制约消费和投资.央行出台量化宽松、信贷宽松政策试图提高通胀预期.此外,央行在短期名义利率为零、传统的货币政策操作失效时,又通过“扭转操作”试图降低和消费、投资关系更为密切的长期利率.这些政策对于稳定金融市场、避免系统性金融风险,无疑是有重大作用的,但对于刺激经济复苏的效果则需要进一步研究.有学者指出量化宽松宽松政策和“扭转操作”可能并不能使长期利率将至接近零利率的水平.根据利率期限结构理论,长期利率接近于零,需要预期未来短期利率均接近于零,这就需要央行承诺将未来短期利率均稳定在零利率水平,但这显然又面临时间不一致性问题,也和央行维持物价稳定的承诺冲突.无论如何,零利率下限限制了央行的货币政策操作空间.在这种情况下,部分学者提出央行应实行负利率政策.考虑到持有 的成本,较小的负利率是可行的,但更大程度的负利率政策是否可能,尚有待进一步研究.即便能够实现较大幅度的负利率,家庭部门增加杠杆难以持续,企业部门在去杠杆化过程中是否愿意增加借贷也是值得商榷的.
首先,企业部门的借贷不仅取决于融资成本,也取决于未来利润的预期,如果受制于产业结果变化、竞争力低下、人口老龄化等因素导致的需求不足、产能过剩,则企业无动力借贷.其次,去杠杆化过程中,由于前期的的过度负债,企业部门可能陷入“资产负债表衰退”,即企业目标将从常规情况下的利润最大化转变为负债最小化,致力于偿还债务,而不会新增债务.再次,宽松的准备金、极低的利率,可能不会促进实体经济的发展,反而进一步刺激资产泡沫,而资产泡沫在家庭、企业部门去杠杆过程中发挥的财富效应、“Q效应”有限,这反而会造成进一步的危机.因此,在去杠杆化过程中,我们不应对货币政策给予太多厚望.
积极财政政策
既然货币政策作用有限,财政政策便应发挥更为积极的作用.政府投资通过弥补私人部门消费、投资的下降,可以发挥稳定经济的作用.政府向经济的薄弱环节增加投资,还可以调整经济结构.但政府投资的增加,加上经济疲软时期税收减少、转移支付增加,必然导致政府杠杆率的提高.金融危机后,和家庭部门、和金融业部门杠杆率下降相对的是美国联邦政府债务的大幅上升：“家庭部门债务÷GDP”由危机前的约100%下降到目前的约80%；金融部门由大约120%下降到约80%,而联邦政府公共债务自1990年后一直维持在约60%的水平,危机后则迅速上升到约100%.也就是说,在不考虑金融部门的情况下,整个非金融部门的杠杆率不仅没有下降,反而有所上升.其他大多数发达国家危机后也出现类似趋势：私人部门债务略有下降,政府债务占比也大幅上升.
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参考文献：
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