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对于投资者来说,须顺应环境积极调整,尽可能规避风险,以稳健的策略,静待市场新变化的出现
中国已进入紧缩周期,货币收紧和监管加强“双管齐下”,以达挤泡沫、去杠杆和防风险之效.受此影响,债券市场再次经历了跌宕起伏：收益率大幅上行,短端利率高启,期限利差缩小,收益率曲线扁平化甚至出现倒挂和M型形态；债券发行和交易萎缩,换手率显著下降；信用利差虽有扩大,但仍处历史较低水平,信用风险有待释放；企业和金融机构再融资受阻.对于投资者来说,须顺应环境积极调整,尽可能规避风险,以稳健的策略,静待市场新变化的出现.而监管者在保持政策高压的同时,也要审时度势和循序渐进,积极掌控局面,避免意外事件发生.
“双管齐下”的紧缩周期
这一轮紧缩周期,不唯中国,更是全球性的现象.种种迹象表明,與2016年不同,目前通缩已不再是全球共同挑战,各主要经济体都在逐渐摆脱困境,产出、物价和利率普遍回升（见表1）.
在此背景下,美国已进入正常的加息通道,美联储甚至准备于年内“缩表”.欧央行刺激政策接近尾声,减少债券购买的声音渐强——全球各大央行的货币政策,正从分化走向共振.中、美货币政策的联动尤其明显：美联储分别于2016年12月和2017年3月加息两次,人民银行每次都紧随其后,也连续上调政策利率.观察显示,此举或是意图将中美利差保持在某一水平,以稳定人民币汇率预期,延缓资本外流.
中国的紧缩周期“双管齐下”,最初货币政策是焦点：央行自2016年8月开始在公开市场操作时“缩短放长”,于今年一季度两度调高政策利率,在3月底将表外理财纳入MPA（Macro Prudential Assessment,宏观审慎评估）考核,都产生了很大反响.很多机构不得不做主动调整,从而对金融去杠杆起到了积极作用.MPA考核有力度,且愈加严厉,银行业金融机构较以前更加严肃对待,一些压力大的机构甚至疲于应对,货币市场和债券市场也感受到巨大压力.但因规则清晰,且人民银行在流动性的调控上,注重张弛有度,因此3月份表外理财首次纳入考核,虽压力沉重,仍平稳过渡.
而近期,各监管部门密集出台文件,对金融业进行专项治理,以达杜绝套利和不当行为,避免金融脱实向虚,从而专注于服务实体经济的目的.这些文件涵盖的范围之广、力度之大,可谓空前.叠加人民银行的MPA管理,在稳健中性的货币政策背景下,流动性的紧张可能加剧,资产价格不排除出现超预期的调整.当然,各方对目前监管协调的能力高度信任,对监管层在风险防范以及当危机出现苗头时的应紧水准高度认可,因此,局面失控的危险应当可以避免,但仍不能掉以轻心.
关注流动性、资金链与资产价格
流动性、资金链与资产价格是紧密联系的.流动性过度紧张,可能导致资金链紧绷甚至断裂,并引发资产价格大幅下挫,严重时甚至出现踩踏.当前的流动性呈现一种紧平衡的状态,即虽不宽松,总量上还是适度的.但从结构上看,流动性存在三大“短板”,需要警惕.因监管政策集中出台,叠加收紧的货币政策,金融机构开始去杠杆,全社会资产管理的格局在调整,银行委外赎回,表外资产压缩,通道业务削减,债券价格一定程度的下跌不可避免.
(一)流动性总量：紧平衡
流动性风险一向被视为金融体系的最大威胁.2008年美国金融危机中,诸多大牌金融机构的倒下,都是因为受到挤兑,资金抽逃,无法继续融得资金所致；而此负面效应的扩散引发的最严重后果,是市场参与者纷纷寻求自保,整个金融体系流动性枯竭,金融危机加重,经济危机爆发.在这一轮危机中,美国的债券市场和货币市场首当其冲.其后备受困扰的欧债危机,也概莫能外.
反观中国,债券市场流动性问题曾多次出现,但均被一一化解.大概人们印象最深的,一是2013年6月份的“钱荒”,二是2016年12月份部分金融机构资金链的险些断裂.其实,2010年底、2011年中和2015年初,类似的流动性紧张也发生过多起,因其影响仅限于金融体系局部,受到的关注度远没有前述两次那么高.
流动性问题的产生,通常与杠杆率过高有关,而参与者成分的日益复杂、金融各部门之间的紧密联结以及市场的结构性缺陷,在不利的经济和政策环境下,会加大流动性风险的暴露,并产生风险溢出.当前流动性虽不宽松,但总量还是适度的,总体上处于紧平衡的状态.这一方面压迫市场参与者去杠杆,同时在一定程度上,也有助避免压力过大,产生流动性风险.
（二）流动性结构：存在三大“短板”
2016年12月份的流动性风险消除后,市场获得了短暂的喘息,但并未真正平静.如今,货币市场利率全面上行并持续处于高位.与此相关,当前有几个反常现象,尤其值得注意：
第一,在银行理财市场,四大行的理财产品成本最低,但如今其收益率开始达到甚至高于整个市场的平均水平,十分罕见.这说明银行体系的资金困难并非局部,不仅中、小银行理财资金紧张,大型商业银行的压力同样巨大（见图1）.
第二,银行大规模发行同业存单（NCD）,其利率中枢逼近5%,为2015年二季度以来的最高水平.非但如此,自2013年下半年问世,同业存单利率在多数时间大幅低于理财产品收益率,而现在,已持平甚至高于理财产品收益率（见图2）.这显示资金需求不仅强,且十分迫切,股份制银行和中小金融机构首当其冲.
第三,相较存款类金融机构,非存款类金融机构获得资金日益困难,成本很高.其在银行间市场质押回购融资利率3月底4.88%,较存款类金融机构的2.82%高出206个基点（见图3）.考虑到非存款类金融机构在银行间市场4万多亿元的回购融资中,占比高达30%以上,这种结构性矛盾是相当突出的.
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参考文献：
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