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摘 要：随着美国国内经济基本面的持续改善,美联储货币政策正在步入正常化的调整通道.本文首先阐述了当前美国经济基本面的运行情况,经济复苏基础的不断夯实表明联邦基金利率提高的时间窗口正在逐步逼近；其次,讨论了提高联邦基金利率的时间,并认为2015年晚些时候可能成为联邦基金利率上调的绝佳时机；再次,讨论了未来货币政策的可行路径,基于经济形势的前景预测,联邦基金利率存在稳步上升的动力；最后论述了决策者在当前环境下应该考虑的风险和相关因素.结论表明,为了实现最大就业和价格稳定的双重目标,美联储货币政策的具体实施路径将以数据为依托.
关键词：货币政策；正常化；量化宽松；就业市场
中图分类号：F820.1 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2015）05-0031-07
正如大家所知,联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee,FOMC）近期改变了关于联邦基金利率的前瞻性指导.随着经济基本面的持续改善,美联储拟于2015年稍后上调利率目标区间.至于首次上调利率的时机以及后续的政策动作,将取决于委员会对即将公布的就业、通货膨胀以及其他反映目前经济扩张程度的数据的解读.
今天主要讨论影响当前货币政策调整决策的一些可能因素,也会探讨为什么FOMC确信联邦基金利率回归正常水平将是一个平缓的过程.因此,我想从三个方面进行阐述：第一,为什么FOMC会认为2015年晚些时候是提高联邦基金利率的一个合适时机；第二,在未来的几年,经济和金融表现如何影响对货币政策的选择及应用；第三,在当前的环境中,政策制定者是否需要考虑一些特殊的风险,或者兼顾其他的因素.
一、当前的经济基础及前景
在谈这个问题之前,先来回顾当前的经济状况及发展趋势.作为一个背景,这将有利于我们理解,在过去6年多的时间里,美联储将联邦基金利率始终维持在接近零的低水平,并在资产组合中累积了大量的长期证券后,为什么现在尤其关注这种偏松的非常规货币政策的退出窗口问题.
在金融危机引发的大萧条中,美国国内的就业市场经历了一个非常缓慢的复苏过程.但可喜的是,近期这一进程正在加速好转.在过去的几年中,国内失业率已从其峰值水平下降了约10个百分点,现在仅为5.5%.2014年,新增就业人数达到月均27.5万人的水平,这有助于今后失业率进一步下行,而且我们仍可以通过其他政策刺激来实现我们的最大就业目标.需要指出的是,目前的失业率还没有回落到5.0%—5.2%的目标区间——我的大多数FOMC同仁所认为的长期“正常化”的水平.而且,非自愿兼职就业水平仍然居于历史高位.考虑到美国人口结构变动趋势,劳动参和率仍然低于预期①,工资增长仍然广受抑制.即使如此,我们仍不能否认,当前就业市场的复苏是非常稳固的.
我谨慎乐观地认为,在当前总产出和总支出温和增长的环境下,未来几个月就业市场很可能进一步改善.尽管最近的商品零售数据低于预期,但我认为在当前基本面持续向好的背景下,消费支出水平必将在年内经历显著的上涨过程,而这些基本面包括了就业的强势增长、因能源价格下降带来的真实收入的增长、家庭财富的增加以及较高的消费者信心指数.
在评估就业市场复苏和实体经济扩张时,我们必须明确,这些改善得益于之前偏松的非常规货币政策的应用.和前两年相比,当前真实经济更接近潜在产出水平,但基础还相对薄弱,主要是因为当前就业和产出的增长过多地依赖各种期限的低息利率,或者说是长期以来宽松的货币政策环境.利率长时间地维持在很低的水平上,那么真实经济在不断接近潜在产出时,将使得经济周期步入繁荣阶段.因此,对真实经济潜在能力的评估有重要的政策启示意义.
作为美联储货币政策的双重目标,当前的就业指标已经得到了显而易见的改善,但物价稳定目标在一定程度上被忽视了.我们通过个人消费支出的价格指数来衡量通胀水平,这一指标在危机后的很长时间都低于FOMC设定的2%的上限.通货紧缩的迹象一定程度上反映了就业市场和产品市场的不景气,但是需要指出的是,这一阶段较低的价格水平更多的是受油价下跌的影响,或者一些其他一次性的外部冲击,而FOMC认为这种冲击对物价变动仅有短期的 影响.
令人欣慰的是,基于调查方法得到的长期通胀预期指数将持续稳定.尽管基于市场信息得到的通胀补偿②（inflation compensatio）指数自2014年夏天以来有所下降,但这种下降主要是由风险溢价的变动及一些短期市场冲击引起的.为稳健起见,目前偏松的货币政策继续维持一段时间是比较合适的,这有助于进一步提振就业市场和产品市场的景气,最终伴随着稳定的通胀预期,促使中期的通胀水平逐步靠近2%的政策目标.
二、提高联邦基金利率的合理时机
关于何时收紧当前偏松的货币政策,FOMC认为,这一时间窗口将很大程度上取决于未来经济基本面的变化.现在还不是最好的时机,但是2015年晚些时候的经济环境将很可能促成联邦基金利率的上调.
首先,当前我们的货币政策立场主要是为了刺激实体经济.接近零的联邦基金利率使得过去两年多时间里就业市场的萧条状况大为改观,而且看起来将继续促使未来新增就业稳定增长.虽然基准利率水平的适度上调可能使得当前就业市场的恢复速度略有减缓,但中断其增长的可能性微乎其微.
其次,货币政策效果具有滞后性,政策制定者不能等到所有前期政策效果都显现才开始调整货币政策.因此,货币政策正常化的推出也不能等到已经非常接近通胀目标的时候,否则将使得充分就业和物价稳定的双重目标处于巨大的风险之中.此外,低利率政策持续时间过长,将间接鼓励投资者持有过高风险,从而降低金融市场的稳定性.总而言之,需要寻找的是这样一个时机,即在第一次提高联邦基金利率时,通胀率正在靠近2%的水平,而就业和产出的稳定增长又不会受到大的冲击.
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参考文献：
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