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20世纪以来,欧美企业持有的 和 等价物有了较大幅度的提高.2008年经济危机以后,这种趋势更为明显.据彭博社调查,经济危机后美国企业的 储备已高达9 400亿美元.2012年美国企业 储备同比增长10%,总额创纪录的达到14 500亿美元.
一方面,持有 的收益极低,甚至为负.当公司持有的 过多,而又没有好的投资项目时,可能会被认为是不思进取或存在管理层滥用 的风险,并因此面临股东压力.正如巴菲特所言,持有 是“最差的投资”.但是另一方面, 是企业御寒的“棉衣”,作为一种特殊的交易媒介,在危机中发挥着不可替代的作用.2008年金融危机爆发,随之而来的是全球性的企业流动性不足,IPO市场关闭,全球信贷紧缩,大量企业支付困难乃至破产倒闭,越来越多的企业家开始强调“ 为王”.
企业持有 的价值效应到底是正面的还是 的?于投资者而言,是“价值创造”还是“价值折损”?这一问题国内外学者早有涉及,然而在经济周期的不同阶段其特点和结果不同.中国改革开放时间尚短,且经济处于转型时期,很难去明确划分经济周期的各个阶段.2008年金融危机是对全球流动性的强力一击,并通过金融体系传导机制,影响每一个企业.后金融危机时代的 持有价值问题,目前国内外少有关注.对特殊环境下的 持有问题的研究一方面有利于深入理论研究,另一方面对企业 持有政策的动态调整有极大的借鉴意义.
一、文献综述
Keynes（1936）的流动性偏好理论认为,持有货币是出于交易、预防和投机三大动机.Jensen（1986）引入 问题,提出自由 流理论,认为管理者出于私利,有持有更多 的强烈偏好.持有 的动机表明了企业持有 的双刃效应：一方面,基于流动性偏好理论, 满足企业交易、预防和投机动机的正面价值效应；另一方面,基于自由 流理论,经理人的决策可能出于私利动机,而偏离了股东财富最大化目标,公司流动性剩余引起的 成本导致了 持有的 价值效应.
Modigliani和Miller（以下简称MM）的研究框架下,在一个完美的市场中,金融摩擦为零, 可以无限制无成本取得,持有 是一项净现值为零的投资.然而在现实世界中,由于市场的不完全有效性, 作为一种稀缺资源,其获得是有成本的.放宽完全市场的假设后, 价值开始偏离面值.
Baumol（1952）的 库存模型和Miller和Orr（1966）的M-O模型认为,企业持有 ,可以减少资产转换成本.Myers和Majluf（1984）提出的权衡理论则从 短缺引起的投资不足方面,探讨了持有 的收益性.Baskin（1987）认为企业持有 具有竞争战略价值.都肯定了企业持有 的正面价值效应.而Jensen（1986）的自由 流理论基于两权分离角度,认为企业持有过多 ,会增加企业的 成本,从而折损企业价值.
顾乃康和孙进军（2006）利用1998～2004年中国上市公司的数据,实证检验了 的市场价值.发现我国上市公司 的市场价值仅为0.5～0.6元,存在较大的损耗.还发现外部投资者对 持有水平较低、财务杠杆率较低、高成长性的企业的 持有的估值较高.
现有国内外实证研究大多是在经济环境相对平稳背景下进行的.而2008年金融危机打断了中国经济迅猛发展,在中国经济形势急转造成的流动性冲击下,后金融危机时代的 持有问题研究具有新的意义.
二、研究假设
在Faulkender和Wang（2006）的研究框架下,对股东而言,公司 增加1美元的边际价值会随着管理层使用 方式的不同而发生变化.并按对增量 的使用方式不同把公司分为三类： 分配型、债务偿还型和 筹集型.
分配型,指公司持有超额 ,即在满足短期债务偿还以及所有可能的增值投资项目需要后仍有剩余.由于 持有会产生税收和 成本, 分配型公司持有过多 会使股东价值产生折损.
债务偿还型,高财务杠杆公司几乎所有公司价值都掌握在债务人手里.因此,公司 储备小的增长会极大地提高债务价值而非权益价值,权益市场对公司持有 的估值会低于其面值.根据期权理论,对股东而言,由于减少了破产的风险,随着财务杠杆的降低公司持有 的边际价值提高.
筹集型,那些在不久的将来可能筹集资金的公司持有 的边际价值应该高于1元,其溢价幅度和公司进入资本市场的难易程度有关.对于两个目前 储备不足,由于增值项目而需立即筹集资金的公司A和公司B.假设两家公司除了A公司有1元额外 储备以外,其他条件完全相同.则公司B需比公司A多筹集1元资金.假设目前进入资本市场直接和间接的交易成本率是?蕊,则筹集的这1元 的价值为■.如果市场目前对1元 的边际价值评估超过■,公司可以通过多筹集 来提高公司的权益价值,以实现股东财富最大化目标.随着公司持有 的增加,公司新筹得 的边际价值便会下降,直到新增1元 的边际价值不高于■为止.由此可看出,金融摩擦系数决定了 的边际价值,摩擦系数越大,筹资的交易成本越高,公司持有 的边际价值越高.
低 持有的公司更可能属于 筹集型,从而需要到外部资本市场去筹集短期负债偿还和投资所需的资金.由于资本市场存在交易成本,对这类公司而言,1元额外 的价值高于面值.然而,在保持利润率水平的前提下,随着 持有量的增加,公司将来进入资本市场的可能性降低,更可能将 分配给股东.因此,更高的 持有水平使得公司更可能成为 分配型.对于持续经营的公司,随着持有 量的增加, 的边际价值应降低.另外,企业 储备过多,经理人更有机会利用超额 满足私利, 成本致使持有 产生折价.根据以上分析,我们提出以下假设：
假设一：公司持有增量 的价值随公司已持有 量的增加而下降.
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参考文献：
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