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随着股票二级市场的活跃,发生在股票二级市场的风投模式也多样化.
以往A股市场利用壳资源的方式是在原控股股东引入实业资本之后,其他利益关联方或通过A股定增,或通过事先入驻实业的方式参与其中.
但本次齐星铁塔（002359.SZ）的定增方案却完全是由从事投资咨询服务的龙跃投资主导,先是协议转让获得齐星铁塔的控股权,再通过增发引入北讯电信涉足专网通信服务,从而实现齐星铁塔壳资源的利用.
买壳+定增
2014年12月17日齐星铁塔公告,原控股股东齐星集团与龙跃投资签署了官权转让协议,龙跃投资以7.6亿元的价格受让齐星集团持有的齐星铁塔78,754,674股股份,占齐星铁塔总股本18.895%,龙跃投资一举成为了齐星铁塔的实际控制人.
而在12月1日的股权转让提示性公告中,龙跃投资原本计划以8.8亿元收购齐星集团持有的全部股份91,554,674股,但由于齐星集团旗下12,800,000股为限售股,无法转让因此将股权收购规模进行调整.
通过计算发现,本次龙跃投资为了获得齐星铁塔壳资源所支付的代价并不低.
齐星铁塔于2014年11月13日停牌,停牌时的收盘价为6.38元,20日均价为6.85元.而龙跃投资收购股权的成本为9.65元/股,相较停牌时收盘价溢价幅度高达51.25%.
龙跃投资2011—2013年的净利润分别是9331.4万元、10986.26万元、13593.78万元,旗下持有北京新创博宇科技发展有限公司100%的股权和德御坊创新食品（北京）有限公司50%的股权.在取得齐星铁塔的控股权之后,龙跃投资并非将自身旗下的资产注入齐星铁塔,而是以定增的方式收购北讯电信.
根据定增预案披露,齐星铁塔以35.5亿元（预估价）收购北讯电信100%的股权,同时募集27.5亿元用于北讯电信专用无线宽带数据扩容项目.（北讯电信主营业务为专用无线宽带数据通信及应用,以宽带、安全、专业为特点.）
据定增信息披露,北讯电信实际控制人为陈岩,其间接持有北讯电信63.897%的股权,预计能获得22.68亿元的股权收购款.而从公司历次股权变更情况来看,陈岩投资北讯电信的资本为3.20亿元,也就是说本次股权出让陈岩预计将获得19.48亿元的收益.
当然,陈岩的独资公司信利隆科技将参与本次定增,认购金额为13.195亿元.其投资规模仅占其股权收购款（22.68亿元）的58.18%.
60%业绩承诺
龙跃投资用7.6亿元买下齐星铁塔,齐星铁塔用定增募集资金支付北讯电信100%的股权资金,从而让陈岩以9.485亿元现金+2142.05万股齐星铁塔股份的方式获得609%的投资收益.这怎么看都是陈岩为最大赢家,只要定增方案执行即获得了9.485亿现金,锁定部分投资收益,另外还有股权.
但细看齐星铁塔与信利隆科技签订的业绩承诺,也颇有意思：首先是承诺2015—2017年扣非后净利润总额不低于86920万元,税后利润依次不低于14350万元、27520万元和45050万元.
其次在业绩承诺补偿方式中约定,当完成累计业绩承诺的比例大于或等于60%,则补齐业绩承诺与实际业绩的差额；如果完成累计业绩承诺的比例低于60%时,则需要按照未完成承诺业绩比例乘以北讯电信的收购价格进行补偿.
简单的说,如果2015年北讯电信的税后利润为8610万元,达到承诺利润60%,则补偿利润规模为5740万元；如果北讯电信的税后利润为8600万元,完成了承诺利润的59.93%,则补偿利润规模为（1-59.93%）*35500万元等于14224.74万元.
可见税后利润相差10万,但利润补偿规模却相差8484.74万元.
陈岩做出高业绩承诺的核心目的是为了提高北讯电信的出售价格,而在双方博弈中龙跃也需要自己找到一定的安全垫.显然60%的业绩承诺是双方博弈的结果,陈岩认为完成自己设定的60%业绩承诺把握性大；而龙跃投资或许觉得即便按照60%的业绩三年税后利润为5.215亿元,对应三年平均PE为20.42倍的收购价也可以接受.
另类风投
齐星铁塔原先主要从事输电塔、通讯塔机立体停车设备的生产和销售,2014年业绩亏损-8224.78万余,可谓是主业乏善可陈.龙跃投资主要做投资咨询,其非常了解非营利业务对上市公司股价的影响,因此不排除后期并购北讯电信且业绩能够支撑公司股价之后,龙跃投资会主导公司逐步剥离目前盈利能力欠佳的主业.
基于此,审视齐星铁塔的投资主要以本次定增预案的信息为基准,并假设定增按照预案得以执行的情况下进行分析：
首先,增发后公司的股本将由目前的41,680万股变为143,952.73万股.
其次,主导本次增发的龙跃投资累计投入29.48亿元,分别是7.6亿元协议收购股权、1.11亿元二级市场增持和20.77亿元参与增发,占比增发后股本29.82%,平均成本为6.87元/股.
北讯电信按照证监会2012年颁布的行业划分属于信息传输、软件和信息技术服务业,该行业2012—2014年估值水平维持在30—40倍PE水平,经过本轮上涨后截至到8月14日估值水平为65倍.
假定北讯电信和募投项目的业绩能够如期兑现,以30—40倍PE水平测算对应股价.
本次龙跃投资引入北讯电信耗资29.48亿元,成本为6.87元/股,如果北讯电信及募投项目的业绩能够兑现,那么龙跃投资或许能够获得200%以上的收益,获利60亿元以上.
这种通过二级市场买壳,引入实业资产注入,三年快速兑现的风投模式一度在创业板上市公司天晟新材中出现,由于创业板禁止借壳上市而被深交所叫停.本次齐星铁塔定增方案如能获得批准,那么该风投模式或将在非创业板的其他袖珍型上市公司中进行.
（作者系杭州嘉澳投资管理有限公司风控总监.）
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参考文献：
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