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摘 要：近年来,随着资本账户开放度和金融发展水平的不断提高,我国外汇冲销的有效性不断下降,冲销成本日益上升,人民币汇率稳定目标和货币政策独立性兼顾难度加大.因此,应构建以国债为主、央行票据为辅的公开市场操作债券体系,实施差异化的存款法定准备金率政策,遏制外汇储备的增长势头,以增强外汇冲销的效果.
关键词：外汇冲销；有效性；人民币汇率
中图分类号：F832.6 文献标识码：A
文章编号：1007-7685（2013）04-0047-06
近年来,随着资本账户开放度和金融发展水平的不断提高,我国外汇冲销的有效性不断下降,冲销成本日益上升,人民币汇率稳定目标和货币政策独立性兼顾难度加大.
一、我国外汇冲销的方式
我国外汇冲销操作主要有三种方式：一是资产方的调整.如国债正回购、回收再贴现再贷款等.二是负债方的调整.如调整存款法定准备金率、央行债券等.三是“表外”操作.如信贷配额、窗口指导等.目前,调整存款法定准备金率和发行央行票据是中国人民银行最主要的冲销工具.鉴于外汇冲销操作和中国人民银行资产负债表的变化密切相连,我们可通过考察我国货币管理部门资产负债表的变化过程,来分析外汇冲销的实践.
(一)国债正回购
国债正回购交易需要 银行以自身持有的国债现券向商业银行质押回收资金.在债券市场发达的国家,国债通常是用来调控货币量的重要工具之一.但由于我国国债市场不发达、国债期限结构不完善及央行持有的国债余额偏小等原因,国债回购尚不能成为一个重要的冲销工具.对央行巨额外汇占款而言,国债回购操作的明显缺点是周期太短,需要频繁的操作.中国人民银行国债正回购交易的期限结构分为7天、14天、21天、28天、91天和182天等6种期限.随着我国外汇储备和外汇占款规模的持续快速增长,央行国债正回购的期限有不断延长的趋势.2004～2008年,国债正回购的期限结构以7天和28天为主,而2009年以来,则变成了以28天和91天为主.
近年来,中国人民银行的国债正回购交易规模有所增加,但其占外汇占款的比例较低.2004年,中国人民银行的国债正回购总交易量为3310亿元,折算为年化回购交易量约191亿元,占当年外汇占款增量的1.08%.2009年,中国人民银行的国债回购总交易量达4.17万亿元,换算成年化回购交易量约5407亿元,占2004年以来累计新增外汇占款的3.42%.2011年,国债回购交易量大幅降至2.48万亿元,折算成年化交易量约为2740亿元,占累计新增外汇占款的比例为1.35%.国债正回购交易规模占外汇占款的低比例,表明其仅为一种次要外汇冲销工具.
(二)回收再贴现再贷款
1993～1998年,中国人民银行向商业银行提供的再贴现和再贷款是主要外汇冲销工具.中国人民银行通过大量回收再贷款调控商业银行流动性来冲销外汇储备增加对基础货币的影响.在持续的冲销操作下,央行再贴现和再贷款的重要性逐渐下降,表现为央行对金融机构的债权总额占资产的比重由1993年的72.1%大幅降至1998年的51.2%.从而,在外汇储备规模持续快速上升的情况下,再贴现和再贷款继续作为央行的主要外汇冲销工具的操作空间已大幅收窄.亚洲金融危机爆发后,我国金融机构的不良资产问题开始暴露,央行的再贷款和再贴现的金融稳定功能持续强化,而外汇冲销功能逐步弱化.1999—2006年,中国人民银行对金融机构特别是存款货币银行的再贴现再贷款规模占央行资产比例稳定下降.2006年,中国人民银行向金融机构发放的再贴现和再贷款的规模为2.85万亿元人民币,占央行总资产的比重进一步降至22.1%.这表明,央行的再贴现再贷款由主要承担外汇冲销和货币调控功能向主要承担金融稳定功能过渡.
2007年以来,中国人民银行再贴现和再贷款基本很少行使外汇冲销职能,转而专司最后贷款人职能.这表现为中国人民银行“对其他存款性公司债权”和“对其他金融性公司债权”项余额创历史性低点.2011年,中国人民银行对金融机构的再贴现再贷款规模为2.08万亿元,仅占央行总资产的7.4%.中国人民银行的再贴现和再贷款专司最后贷款人职能是对其本身定位的一个自然回归.中国人民银行再贷款进行外汇冲销存在两个明显的缺点：一是再贷款回收具有较强的计划性,这和冲销工具的短期频繁使用特征不相匹配；二是再贷款的发放取决于商业银行的贷款申请意愿,央行不具备主动权.
(三)发行央行票据
2002年以来,随着央行票据发行规模的迅速扩大,央行票据已成为中国人民银行的一个主要外汇冲销工具.此前,中国人民银行的公开市场操作一直是以国债正回购和回收再贷款为主.这两种冲销方式均需要 银行持有足够规模的国债现券或再贴现再贷款.然而,随着我国外汇储备规模的持续快速增长,央行持有的国债和再贷款的规模已无法支撑庞大的外汇冲销操作需要.因此,央行票据的发行,可以弥补央行资产方国债、再贷款规模的不足.同时,我国债券市场特别是国债市场不发达,且国债的期限结构是以中长期为主,灵活性差,难以适应公开市场操作的要求.而央行票据因具灵活性、主动性等优点,可较好地替代政府债券进行大规模的外汇冲销操作.不过,发行央行债券易导致市场利率上升,而这将鼓励境外资本流入,将部分或全部抵消央行票据发行对外汇占款增加所产生的对冲效应.
2002—2011年,央行票据发行余额占央行负债总额和外汇储备的比重经历了一个先快速上升后稳定下降的过程.央行票据的发行规模在2008年达到顶峰,年末余额为4.58万亿元,占央行负债余额的22.1%.此后,由于央行票据的利息成本迅速上升,中国人民银行转而更多地依赖财务成本较低的冲销工具,如提高法定存款准备金率和信贷配额等,导致央行票据发行规模的增长失去了动力.2011年,央行票据年末余额降至2.33万亿元,占央行负债余额的8.3%.
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