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时光荏苒,转眼间又一个春天已经到来,2013年的惨烈和2014年的收获仿佛就在眼前,但股指站稳4000点的事实告诉我们,2015年已经过去了近三分之一.回首一季度,债市收益率经历了一个见底回调的过程.
年初,股债继续维持上年双牛的格局.债市方面,随着地产销售回落,市场对于地产投资增加的担忧逐渐消散,尽管1月份汇丰PMI初值意外反弹至49.8,依然无碍市场的做多热情,10年期国开债收益率继续从4.05%下行至3.8%.2月4日,央行全面降低准备金率,给收益率下行更是加了把火,到2月28日再一次全面降息时,10年期国开债收益率已经下行至3.65%附近,创出了自2010年以来的新低.
投资中有一句俗语,“利好出尽就是利空”,虽然大家都知道降息降准将不止这两三次,但站在收益率的低点,交易盘和配置盘的共同退却开启了债市近一个半月的调整大幕.配置盘方面,从债券发行托管数据来看,今年一季度国债净融资额为-140亿元,虽然不及2014年一季度-270亿元对需求的刺激强,但全国性商业银行3月末的国债托管规模较上年底下降近500亿元,说明一季度配置户对国债配置的缺席.国开债的数据更能说明问题,今年一季度国开债净融资额为1100亿元,较上年同比减少500亿元,但全国性商业银行3月末的国开债托管规模仅比上年底增加不到200亿元.大型配置户的缺席,导致利率债过多地流入交易户手中,当市场情绪转向悲观之时,交易盘的大量抛售加剧了调整的幅度.自2月末以来,国开债收益率已上行近80BP,上行速度和幅度堪比2013年“钱荒”之后的熊市.市场中弥漫着对债券的失望之情,尤其当和连创新高的股指相比,债券似乎已经无可救药.
其实,从2014年11月底降息开始,当股指每天疯涨的时候,股市就已经成为了债市走向一个不可忽视的影响因素.如果说2013年债市的关键词是“钱荒”,2014年的关键词是“放水”,那么从彼时开始,关键词一定会包含“股票”.不仅是金融行业,一夜之间,仿佛全社会都开始关注股市,地铁中、餐厅里,无处不是讨论股票的人群.当然,身处金融行业之中,债券从业者也无法免俗, 群、微信群、办公室、朋友聚会等各个场所出现频率最高的话题就是股票.
当然股市吸引走的不仅是眼球,伞形信托高企的融资利率、打新市场年化10%以上的无风险收益、股票分级基金A端6.5%以上的隐含收益率,这些权益市场衍生而来的类固定收益品靓丽的回报,对债券配置资金的诱惑是实实在在的,尤其是当债券整体收益率在2月底达到历史较低水平之际,资金数以十亿百亿地流出债市.保守估计,仅打新基金就分流债券潜在配置资金2000亿元以上,更不用说A股融资余额目前已达到1.6万亿元以上.
乍一看,当股市一片火红的时候,债市似乎真的很难有起色.但仔细分析,这一观点是没有根据的.因为债券和股票都属于大类资产,不同种类资产的相对表现固然会影响边际需求,但随着市场的起伏变化,风险和收益的变动将自动调节供需以达到均衡.股票的杠杆牛市上涨快、幅度大,但可以预见的是,调整时其幅度同样会很大.当股票收益难以维持,这部分头寸的出清将使得资金重新回到其他品种上去.同样地,对于打新资金也是一样,即使考虑注册制和发行加速的因素,打新市场的容量依然是有限的.乐观估计,这部分盈利空间若要支撑10%的年化回报,对应资金规模不能超过5000亿元.当越来越多的理财资金涌入打新市场时,收益率会逐渐摊薄,资金自然也会转向其他更具价值的固定收益类品种.
当然,客观地说,债券目前的确处于一个比较尴尬的位置,收益率不能算高,而且还存在一定的净价波动风险,城投债在交易所质押能力的丧失使得低评级城投债套息交易策略成为了历史.但是我们要相信,“穷则变,变则通”.尽管纯债未来可能更多回归配置功能,单靠简单的债券交易绝难获得像过去几年高达20%以上的年化收益率,但随着各种固定收益类工具的兴起,产品管理策略也将越来越丰富,回报也会越来越多样化.
回顾过去几年的债券市场,可以发现市场机会总是孕育在阶段性的悲观情绪之中,新的固定收益投资时代已经展开,让我们去拥抱债券市场未来无限的可能性！
作者单位：银华基金固定收益部
责任编辑：罗邦敏 刘颖
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参考文献：
1、 童第轶市场机会在逐渐孕育 童第轶本刊特约专栏作家，曾任职于中国证券报社、中国人寿资产管理公司，现为龙赢富泽资产管理（北京）公司投资总监国庆假日期间最大的事情莫过于TP。
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