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分类:职称论文 原创主题:绝地重生论文 发表时间: 2019-09-20

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债市的配置价值已经出现,但趋势性机会仍需要等待,短期交易性机会可期但级别较小,负债端管理难度仍大,操作重心从2017年的防守、反击到2018年的待机、寻机.

2017年债市表现惨淡,尤其是传统框架遭遇到巨大挑战.中金公司固收调查显示,投资者认为2018年的关注焦点还是政策.此外,投资者每次都认为市场还有20BP的调整空间,但屡屡被突破,为什么?

债市分析需要新视角,传统的债市分析框架的基石是基本面分析,着力点又是需求端,通过跟踪增长和通胀等观察融资需求和货币政策的反应.在2013年以前,通过CPI和M2两个指标基本可以较为完美的刻画甚至预判利率走势.房地产销量也是利率走势非常好的前瞻指标.但这种分析框架很难预判甚至解释2013年开始债市发生的一系列剧烈变化.

哪些东西变了

第一,基本面方面,进入“新常态”之后,看总量不如看结构,看宏观不如看中观,看周期不如看政策.去年以来供给侧改革成为主线,需求稳定是基础,供给成为价格放大器和快变量,价格信号“失灵”.另一方面,房地产价格、销量和房地产投资之间的关系弱化.此外,地方政府从2016年开始投融资冲动再次升温且找到了政府购买、产业基金、PPP等新的融资渠道.而金融数据作为前瞻指标的有效性大为降低.

第二,货币政策也在变化,主要表现在如下几点:基础货币投放方式变了,从外汇占款转为各种粉;“货币政策+MPA”双支柱的宏观政策框架;政策目标更加多元化,倒逼去杠杆;“小马拉大车”状况未改;海外欧美货币政策转向的牵制加大.

第三,金融防风险、严监管之下,金融生态链继续还原返本,仍在重塑当中,投资者行为也在剧 烈变化,交易性力量主导市场加剧了市场的波动;

第四,利率的传导和反馈机制有所变化.

政策取向

政策取向上,2017年可以归结为“紧货币、严监管、宽信贷、重实业”.这是债市面临的最不利组合,钱紧导致资金成本高,倒逼去杠杆.严监管导致表外配债力量减弱.宽信贷导致银行表内将有限资源向信贷倾斜,负债端缺口大,同业存单融资需求强.重实业导致融资需求仍旺盛.

2018年,稳健的货币政策更强调中性,放松需要触发剂,好在加码的概率也不大.严监管仍将继续,资管新规将颠覆资管业态,通过五大路径冲击债市.银监会流动性新规抑制同业投资,一般存款争夺加剧、同业负债需要拉长久期,长钱稀缺的问题加剧,季末资金面波动将增大.虽然资金总量未必缺,但各种监管指标及财政存款收支引发的结构性摩擦仍很大.不过,供给侧改革转向做加法,补短板、扶贫等均指向财政压力,但广义财政面临收缩,货币政策的配合压力将越来越大.

基本面引力

基本面影响看似弱化,但仍是债市的“地心引力”.2017年,债券熊市存在基本面的基础,净出口、房地产、基建均超预期,名义GDP明显好转.

展望2018年,全球关注点从抵御下行到警惕通胀.国内方面,市场已经形成了经济有韧性、增速稳中略降的一致预期,但对具体分项的判断千差万别,需要谨防尾部风险.

放在新时代开局第一年、供给侧改革推进、金融防风险的视角下,基建面临地方政府投资冲动和金融支持弱化的矛盾,房地产面临销量明显下行和投资不弱的背离,消费面临扶贫支持和互联网金融严控的对冲,净出口面临外需稳定和贸易摩擦增大的不确定性.通胀担忧仍明显,变数在于油价和供给侧改革传导效应,但总体处于较为温和的水平.

债市需要新框架

万变不离其宗,利率就是资金的价格,本质上离不开对债务融资需求和资金供给的判断.此外,人性的贪婪和恐惧永存.

政策风险仍悬而未决,表外配债需求力量仍在收缩当中,表内对派生存款的高效能资产更为倚重,加上地方债供给压力仍大,债券配置需求恢复还需要时间.

从融资需求的角度看,全社会高杠杆率背景下,融资需求整体旺盛.但边际上居民加杠杆进程进入下行周期,地方债务约束加强,均有助于融资需求的放缓,关注金融防风险重心变化的影响.银行补充资本金的需求大增,二级资本债、信贷ABS等需求旺盛,在MPA考核压力下,也会制约配债需求.

在当前的政策取向下,贷款基准利率迟迟不做调整,债熊向实体的传导存在更大梗阻,实体经济对债券利率上行的“痛感”不明显.但新的反馈机制也已经出现,国债、地方债、政策性银行债面临更大融资成本压力.

此外,中小行面临的负债端压力有增无减,是当前金融体系的短板,谨防事件性冲击并关注其对政策取向的影响.

债市当前的状况

债市已经完成对之前配置牛的矫往,且已经存在超调嫌疑,平坦化特征依旧,中短端信用债加杠桿模式失效,需要有持久战的心理准备.

市场的主线和主要矛盾是政策取向、经济韧性和通胀预期、供需矛盾、不同以往的反馈机制.机会来源于:票息;市场矫枉过正;周期的力量和融资需求萎缩;绝地重生;货币政策的软化.

我们的建议

债市的配置价值已经出现,但趋势性机会仍需要等待,短期交易性机会可期但级别较小,负债端管理难度仍大,操作重心从2017年的防守、反击到2018年的待机、寻机.

2017年10月份是看多做空,未来将是“看空做多”,背后变化的关键在于收益率水平不同.大类资产上正守侧攻,短端性价比较高,并建议逐步适度拉长久期.长端利率债无论从相对性价比还是从趋势的角度看,机会仍需要等待,预计转机可能发生在二、三季度,美联储加息等在中长期制约下行空间.真正的高等级信用债在表内外都是稀缺资源,但中低等级信用利差扩大压力大.ABS等资产仍有不错的票息机会.

债券和权益资产相对性价比重新趋于平衡,债有配置价值,股有结构性机会,转债有望发挥“进可攻、退可守”特性,近期迎来低吸窗口,关注二线龙头品种.

作者为2017年卖方分析师评选水晶球奖债券研究第一名

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