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分析相关制度利弊,以构建更加安全高效和活力开放的债券市场环境,更好防范风险、服务实体经济和提升我国的核心竞争力,实为必要
中国债券市场随着改革开放逐步发展而来,经过30多年的建设,取得了巨大成绩.在当前我国扩大金融对外开放,稳步推进人民币国际化的重要历史时期,回顾并反思我国债券市场的发展历程,分析相关制度利弊,以构建更加安全高效和活力开放的市场环境,更好防范风险、服务实体经济和提升我国的核心竞争力,实为必要.
我国债券市场发展的独特路径
我国债券市场有着不同于多数国家的发展路径,是一个逐步从计划走向市场、从相对无序到逐步规范的过程,其间也不时发生走弯路或错路的情况.
（一）债券主要交易场所的演变路径：场外柜台—>场内交易所—>场外银行间
从1988年开始试点国债柜台转让,一直到20世纪90年代初上海证券交易所开辟交易所市场（即场内市场）,我国绝大部分债券交易都是通过场外柜台市场达成.1995年,由于场外柜台市场的债券托管分散且信息不交互出现巨大风险,债券交易集中到了证券交易所.为防止银行信贷资金通过债券回购等途径流入股市,1997年商业银行从交易所市场撤离,新成立银行间债券市场,并由此形成场内交易所市场和场外银行间市场并存的格局.2001年后,银行间债券市场的发行量、交易量和托管量先后超过交易所市场,占据主要市场份额,并一直延续至今.
（二）债券发行管理的演变路径：单一宽松审批—>严格审批—>多头备案审核—>注册制趋势
1987年国务院颁布了《企业债券管理暂行条例》,人民银行作为单一主管机关对企业债券实行集中管理、分级审批,发行管理较为宽松.为整顿乱集资现象,1993年国务院严格规定了企业发债的条件和资金用途；1997年后,发改委开始对企业债实行严格的审批管理.2005年后,以短期融资券的重新推出为标志,人民银行、发改委和证监会开始对债券发行进行市场化改革,推动公司信用类债券发行的快速增长.随着发行备案制效果的彰显,市场呼吁债券发行向注册制转变.2008年银行间市场交易商协会率先采取发行注册管理；2015年后,发改委将企业债预审权委托 国债登记结算有限责任公司（中债登）和交易商协会；证监会将公司债审核权下放至证券交易所.
（三）债券登记托管模式的演变路径：无托管、代保管—>二级托管—>一级托管为主
1981年恢复发行的国债初期为实物券形式,由于当时禁止国债交易,托管未成为一项金融业务.国债柜台转让试点后,部分金融机构试水实物券代保管业务,成为债券托管业务的雏形.人民银行、财政部随后对代保管业务进行规范,并于1996年在中国证券交易系统有限公司（NET系统）的基础上,改组设立了统一的国债登记托管机构——中债登.
在交易所市场,早期实行的是二级托管模式,附属于证券交易所的沪深证券登记结算公司是债券的一级托管机构,其结算参和人（主要是证券公司）则是二级托管机构.2001年,沪深证券交易所各持股50%,组建成立中国证券登记结算有限公司（中证登）,将沪深证券交易所承担的全部证券登记结算业务划归中证登承担.后因证券公司挪用客户债券资产、违规进行国债回购等风险事件频发,2004年后中证登对交易所债券市场施行一级托管模式.
2009年,经充分借鉴国际金融危机的经验教训并为促进金融市场改革,人民银行推动在银行间市场成立了上海清算所,负责创新金融产品和金融衍生产品的登记托管和清算业务,并沿用了一级托管模式.由此,形成了中债登、中证登、上海清算所三家一级托管机构分工合作的债券市场托管体系.
（四）金融机构角色的演变路径：和监管部门职责重叠—>职责分离—>承担承销、担保、投资、做市、结算 等多重市场角色
从计划经济到市场经济转型初期,我国金融机构和监管部门的职责重叠.1984年人民银行将其商业银行职能剥离并组建了工商银行等四家专业银行.自1992年起,人民银行又陆续将其对证券市场、保险市场和对存款类金融机构的监管职能逐一剥离,专门履行 银行职责.同期,证监会、保监会和银监会等金融管理部门分别成立.金融监管体制的变革使得金融机构的市场功能日趋明显.在债券市场,商业银行等金融机构一开始主要是作为债券的分销渠道,也是企业发行债券的担保方.随着债券发行由行政摊派逐步转向市场化,金融机构作为债券的承销商,在债券发行的报批、销售、信息披露、评级、投资者保护等事项中担当重任.同时,金融机构也逐渐发展为债券市场重要的机构投资者,并兼任做市商、结算 人和非法人产品的托管人等多重角色,是我国债券市场重要的利益相关方和市场建设者.
我国债券市场部分制度的局限性
然而,随着人民币加入SDR货币篮子并成为全球第五大支付货币,人民币国际化稳步推进,中国债券市场对外开放的步伐不断加大,一些固有监管思路和由此而生的制度规范在降低交易成本、促进市场竞争和更好服务投资者等方面也逐渐暴露出一定局限性.
(一)一级托管模式难以胜任国际化和市场化发展的重任
一级托管模式指 托管机构直接在其债券账户上登记并托管所有实际投资人的债券资产.二级或多级托管模式指投资人通过 机构如证券经纪商、托管银行等持有债券, 托管机构只登记 机构（作为二级或多级托管机构,也是名义持有人）的债券持有情况.一级托管模式使得任何交易都在实际持有人账户间进行,不存在名义持有人,一旦出现诸如挪用等情况,可随时发现.在二级或多级托管模式下,則有可能产生由于托管层级的增加而使 托管机构不了解实际投资者的债券持有信息,从而引发投资人债券被二级或多级托管机构挪用的风险.我国债券市场之所以主要采用一级托管模式,就是在当时尚未建立交易报告制度的背景下,金融管理部门为了在短期内快速遏制债券挪用风险而推动形成的,具有特定的历史意义.但随着我国企业直接融资比例的提高,债券市场规模和各类参和者数量的扩大,以及国际投资者对国内债券市场的日益关注,一级托管模式对债券市场纵深化和国际化发展的“副作用”逐渐显现.
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参考文献：
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