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采取反收购措施应由股东大会决议,但根据《公司法》的决议要求,在恶意收购人已持有目标公司大量股份的前提下很难做出决议
继爱康国宾抛出毒丸计划回击江苏三友恶意收购之后,近日房地产板块重量级上市公司万科面对宝能系咄咄逼人的大举收购,董事长王石公开声称不欢迎“野蛮人”前海人寿,或启动毒丸计划.从中国的法制环境来看,尽管不禁止包括毒丸计划在内的反收购措施的施行,但《上市公司收购管理办法》只做了原则性的规定,并没有出台专门的反收购立法,对于反收购措施的决策、审查、实施、目标公司中小股东保护等均缺乏制度依据.
在本次万科控制权争夺大战中,万科的主动作为来得相对迟缓.直到2015年12月21日,公司才正式发布公告：正筹划股份发行,用于重大资产重组及收购资产.而万科的股票也是直到当日下午13：00才正式在二级市场停牌.与此同时,万科的投资者们却只能坐山观虎斗.虽然后来的情况显示,万科并未选择毒丸计划作为本次反收购的核心措施,但控制权风波不仅仅给投资者,而且给监管当局甚至法院撂下沉重的话题：毒丸计划在中国现行法律框架下,行得通吗?在毒丸计划的制定、启动等各个环节,投资者们有发言权吗?
有可能性,缺可行性
1982年,美国著名并购律师马丁·利普顿（Martin Lipton）发明的毒丸计划（poison pill）目前已成为美国被运用最多的反收购措施之一.毒丸计划实际上就是一种股权摊薄反收购措施：该计划首先由目标公司设置一个毒丸触发点,当恶意收购人持有目标公司股票达到触发点时,毒丸计划正式生效.所有目标公司股东均有权以之前设定的低价购买（或者以其持有的优先股、可转换公司债券等转换）目标公司新发行的股份.从而导致恶意收购人一方面是其股权被大量稀释,另一方面是其继续收购将支付更大的成本,最终达到抵御恶意收购之目的.从我国现行法律环境来看,毒丸计划的实施具有可能性,却缺乏可行性.
从可能性来看,现行上市公司并购法律体系主要由新修订的《公司法》、《证券法》两部基本法律和《上市公司收购管理办法》（以下简称“《收购办法》”）、《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称“《资产重组办法》”）、《关于外国投资者并购境内企业的规定》（以下简称“《并购规则》”）以及《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》（以下简称“《战投办法》”）等相关规定构成.首先,作为我国目前直接对反收购措施进行规制的《收购办法》,其2006年、2008年以及2014 年修订版本均否认了2002年版本中第33 条关于收购人在做出提示性公告后,目标公司董事会除可以继续执行已经订立的合同或者股东大会已经做出的决议外,禁止董事会对发行股份和可转换公司债券以及修改公司章程提议权之规定.从而至少为毒丸计划的实施预留了法律空间.其次,2013年国务院颁布的《关于开展优先股试点的指导意见》和2014年中国证监会出台的《优先股试点管理办法》,均对优先股等特殊股份发行制度予以认可,为毒丸计划的实施提供了可靠保障.
从可行性来看,毒丸计划这种反收购措施在目前中国还有相当大的难度.首先,在目前的发行制度之下,上市公司公开发行证券必须经过中国证监会的核准,即便是上市公司非公开发行也不例外.这个过程本身可能影响反收购措施的实施效果.其次,不论是普通股,还是可转换公司债券以及优先股,由于直接涉及股东持有股权比例的变动和公司整体股权结构以及注册资本的变化,根据《公司法》和《证券法》等法律的规定,必须经过公司最高权力机关股东大会的特别决议,而股东大会的召集、召开会经历较长的周期,这可能会付出较高的时间成本.再次,2006年《上市公司证券发行管理办法》第10条、2014年《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》第11条均明确限定了发行新股募集资金的使用用途,而显然,目标公司采取反收购措施不属于法定的资金使用用途之列.此外,从2014 年《收购办法》第33条来看,采取反收购措施应由股东大会决议,但根据《公司法》的决议要求,在恶意收购人已持有目标公司大量股份的前提下很难做出决议.比如本次宝能系持有万科的股份比例一度高达30%,如果在股东大会上投反对票,决议通过概率极低.特别值得注意的是,由于新股发行事项可能对原股东构成关联交易,根据《公司法》,万科的这部分股东必须予以回避,这更增加了反收购决议通过的难度.
立法完善投资者保护
万科与宝能的控制权激烈大战背后,无数的投资者们是被动的,他们没有话语权,只能静候战争的结果.他们甚至无法选择退出,因为二级市场上股票一度长时间停牌,所幸的是本次万科的股票走势强劲.我国并没有一部统一的《反收购法》,相关规定中也未全面对上市公司反收购措施的运用做出系统性的规制,这对目标公司投资者的保护是相当不利的.立法的完善需从多方面展开.
首先,设立我国的毒丸计划决策模式.在毒丸计划被最广泛运用的美国,采用的是管理层决定模式,即由公司董事会决定是否采取毒丸计划进行反收购.而日本则是授予上市公司股东大会予以决定,采取以股东大会决策主义为核心,兼以目标公司管理层决策主义为补充的决策模式.根据我国目前上市公司的治理现状、我国《公司法》有关公司治理的立法模式以及我国现行《收购办法》的相关立法来看,我国是比较适合借鉴日本模式的.在该模式下,毒丸计划的实施高度依赖于目标公司股东的意志,对投资者保护具有积极意义.
其次,明确中国证监会对上市公司毒丸计划的监管权.一是对毒丸计划实质规则的审查标准制定权.根据《证券法》第179条,国务院证券监督管理机构有“依法制定有关证券市场监督管理的规章、规则,并依法行使审批或者核准权”.借此,中国证监会可以基于上市公司股东权益保护的立场,制定毒丸计划是否合法的认定标准并予以审查.二是对上市公司毒丸计划的备案管理.上市公司通过决议以后,除完成信息披露义务以外,必须按规定报监管部门备案,并接受监督.三是对上市公司毒丸计划进行期限管理.根据案件的实际情况,确定合理的实施期限是非常重要的,如果期限过长或者无限期实施毒丸计划,对上市公司自身的价值以及股东权益乃至整个资本市场的资源配置效率都是不利的.
再次,建立上市公司毒丸计划司法保护制度.一是通过股东派生诉讼保护目标公司股东的合法权益.《公司法》第152条规定：“董事、高级管理人员违反法律、行政法规或者公司章程的规定,损害股东利益的,股东可以向人民法院提起诉讼.”因此,如果目标公司股东认为管理层的相关行为损害了其股东权益,可以依法提起派生诉讼.二是通过对恶意收购人的司法保护,提高市场的资源配置效率.实际上恶意收购人之“恶意”,并不完全是不好的意思,而只是未通过友好协议与目标公司达成收购要约.当其认为目标公司的毒丸计划不合法时,法院的司法实质性审查对其进行保护的同时,也促成目标公司股东的利益实现和资本市场资源配置功能的提升.
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参考文献：
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