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2018年下半年,随着中国经济内需的持续走弱,以及发达经济体景气度的触顶回落,市场对经济前景的预期应该会有明显调整.那时,中国国内利率水平的下行空间将会打开,股票市场的风格也会有从周期股到成长股的切换.目前仍高高在上的大宗商品价格,在那时会面临比较强的下行压力.
全球经济正处在制造业引领的复苏中.中国是这轮全球经济复苏的引领者,通过自身需求的扩张,以及去产能政策对通缩压力的抑制,带动了全球制造业景气度的提升.
但中国的内需在2017年已明显走弱,其弱势将会逐步传导至发达经济体.中美之间贸易摩擦的升温也会给全球经济复苏带来阻力.因此,全球经济的复苏动能可能在2018年触顶回落.
这会带来大类资产运行趋势和风格的转换.这个大拐点一旦出现,能否抓住它就是2018年投资的胜负手.
制造业引领的全球复苏
全球经济正处在由制造业引领的复苏路径中.IMF预测,2017年,全球GDP增速将能够回升到2014年的水平.而同时,摩根大通全球制造业采购经理人指数（PMI）早已明显超越2014年的高点,创出了6年来的新高,凸显了制造业景气的繁荣.发达国家的制造业复苏最为明显,美国、欧洲和日本的制造业PMI平均值已经上升到10年来的高位.尽管包括中国在内的新兴市场制造业PMI也比前两年高出了一些,但其上升幅度远远赶不上发达经济体.这使得发达经济体与新兴市场国家间的制造业景气度拉开了前所未见的差距（图1）.
发达经济体的制造业复苏带动了中国的出口.以中国对美国、欧洲和日本的出口额为权重,可计算美欧日加权平均制造业PMI.这一指标能很好地解释中国对发达国家的出口增速.受发达经济体制造业景气度上扬的带动,中国对美欧日的出口增速在2017年明显加快.这是中国GDP增速在连续下滑6年之后,于2017年重新加快的主要原因（图2）.
根据中国国家统计局披露的数据,2017年净出口对中国GDP增长的贡献比2016年上升了1个百分点.同时,内需（包含消费和投资）对中国GDP增长的贡献却下降了0.8个百分点.受内需的拖累,中国2017年GDP增速仅比2016年微升0.2个百分点.很明显,2017年的中国经济是内冷外热.考虑到2018年中国国内政策仍然会延续2017年的偏紧态势,2018年,中国经济增长的前景高度取决于发达经济体的状况.而由于美国是中国最主要的外需来源——2017年中国净出口的扩张部分主要来自美国——美国经济复苏的持续性就是2018年中国经济走势的关键决定因素.
发达经济体复苏的中国动因
对发达经济体复苏前景的预判,需要建立在对其复苏动因的识别之上.从制造业PMI的对比来看,中国复苏的启动早于包括美国在内的发达国家.这并非偶然,此轮发达经济体复苏中有两个很明显的中国动因在发生作用.而这两个中国因素都预示发达经济体的景气度可能在2018年触顶回落.
动因之一是中国需求扩张对发达经济体的带动.观察者总是愿意把视线聚焦在外需对中国经济的拉动之上.但事实上,作为全球第二大经济体,以及全球最大的原材料需求国,中国需求扩张的外溢性也不可小视.2016年,中国房地产投资的加快增加了中国对全球商品的需求,带动发达经济体对中国的出口增速回升,进而提振了发达经济体的制造业景气度.以美国为例,美国这轮经济复苏的主引擎是设备和原材料生产,其增速在2016年和2017年两年大幅加快.与之形成反差的是美国的消费品生产,其2017年增速还赶不上2015年.
而美国设备和原材料生产的加速很大程度上缘于美国对中国出口的扩张.可以看到,美国对中国出口增速的上扬领先于美国制造业PMI的回升,而美国制造业PMI的上升又領先中国对美国的出口增速,表明美国制造业景气的上升带动了中国对美国的出口.从这个意义上来说,中国2017年出口的走强可被视为2016年中国内需扩张经由发达经济体反弹回来的回波.类似这样的情况在2013年也曾经发生过（图3）.
动因之二是中国去产能政策对全球通缩压力的抑制.在过去,中国庞大的过剩产能给全球经济都带来了不小的通缩压力.而中国始于2016年的去产能政策成功限制了产量,人为推高了上游产品价格,从而阻断了过剩产能向通缩的传导.在中国生产者价格指数（PPI）回升的带动下,发达经济体的PPI也走出了负增长区间,在2017年明显上升.通缩的消退提振了全球投资者的信心.
通过前述的两个渠道,中国引领了此轮全球经济复苏,在复苏中自然具有领先性.但中国这个火车头的动能在2017年已经明显减弱.受制于房地产调控,以及对地方政府非正规融资的清查,地产和基建投资这两个推动中国经济增长的传统引擎已经明显减速,令中国经济的内需走弱.而从2016年年底开始,金融监管的收紧也令中国国内利率水平大幅上升,从而抑制了社会融资规模的增长.在2017年年末,社会融资规模已经滑落到同比少增的状况.
而从目前中国工业部门普遍较低的产能利用率来看,去产能政策更多表现为对产能释放（产量）的约束,而非产能的消解.近两年来,上游产品价格的大幅上升并不代表产能过剩问题已经得到了化解,而只是行政性限产政策对价格的扭曲.在中国内需走弱的背景下,中下游行业对上游高价格的承受力已经开始下降.而扭曲的价格信号也会刺激中国之外的产能扩张,逐步抵消中国国内限产政策的影响,并在全球范围内带来增量的过剩产能.因此,不能指望单靠限产政策就让经济景气长期处在高位（图4）.
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