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去杠杆的目标就是要降低宏观杠杆率,而途径就是结构性去杠杆.
2018年4月2日, 在 财经委员会上提到“要以结构性去杠杆为基本思路”.“以往我们更多关注宏观杠杆率的降低和稳定,而对结构性去杠杆关注较少.”彭文生认为,去杠杆的目标就是要降低宏观杠杆率,而途径就是结构性去杠杆.
中国杠杆的结构性特征
中国、美国和欧元区目前处于金融周期的不同阶段.我国的金融周期在顶部,风险比较高,映射到宏观杠杆率上,对应了中国过去10年杠杆率持续上升的情况；而美国和欧元区的金融周期都经历了2008年金融危机后的向下调整,美国宏观杠杆率下降,欧元区处于基本稳定的态势.
为什么要结构性去杠杆?因为杠杆本身是结构性的,每个部门享受的金融条件不同,所处的发展阶段不同,所以在某一个时点的杠杆率也不同.结构性杠杆可能带来系统性金融风险,一个部门违约会影响到整个金融体系的信贷功能,甚至使经济增长受到冲击.
我国的结构性杠杆有几个特征.一是按所有制划分,国企杠杆率高,因为国企有政府的信用担保,容易拿到贷款.二是按行业划分,房地产行业杠杆最高,因为银行对信贷没有进行真正的信用评估,而是需要抵押品,而房地产是最好的抵押品；其次是产能过剩行业；然后是其他非金融实体行业.过去10年非金融实体行业的杠杆率已经基本稳定,所以风险最突出的就是房地产行业.三是地方政府的债务问题,我国地方政府所享有的信用和融资条件存在错配,政府信用形成的地方政府直接债务占比约为三分之一,而商业信用形成的地方政府隐性债务占比约为三分之二.而隐性债务期限短、利率高,未来应该向期限长、利率低的方向修正.所以地方政府债务存在两个问题：一个是新增的地方政府债务如何规范,对此监管机构的措施已经非常明确；另一个是存量债务如何通过债务置换等方式,把期限短、利率高的债务置换成期限长、利率低的债务,本质上还是有序的债务违约问题.
结构性去杠杆对经济增长的影响
国外很多研究显示,在金融周期达到顶点之前,信贷的增长超过经济增长,即出现“无增长的信贷”；但是过了拐点以后,去杠杆的过程中,会有一段时间出现经济增长的速度超过信贷的增速,即出现“无信贷的增长”,信贷萎缩、杠杆下降,但是经济增长并不差.
之所以会出现这种情况,涉及到看待债务可持续性的两个视角：一个是微观视角、企业层面的考量；另一个是宏观视角、政策层面的考量.
微观层面看,古典经济学派认为“先有收入再有投资”,企业先要挣钱,有利润,才能投资.从这个意义上来讲,债务还本付息（微观去杠杆）的方式有：用挣的钱（收入或者利润）来还债、用新贷款偿还旧贷款、通过变现资产还债、债务违约.信贷增长对经济增长的影响是正面的,但随着债务规模越来越高,还本付息的压力越来越大,超过了新增贷款对于经济增长的拉动作用,就会出现“无增长的信贷”,而拐点之后新增贷款少了,还本付息的负担也小了,就会出现“无信贷的增长”.
高债务应该由债务人和债权人双方共同负担的,完全由债务人负担而没有任何违约不利于经济增长；而完全由债权人负担全部违约,就会产生金融危机.债务问题关键在于如何平衡两者之间的关系.
宏观层面看,凯恩斯认为“先有投资后有收入”,需要推动宏观层面的投资以帮助企业增加利润,使债务还本付息出现正循环.其中最重要的就是依靠财政扩张、放松货币以降低利率、以及对外贸易顺差,以增加投资.
近10年来,美国金融周期拐点过后,还本付息负担对GDP之比明显下降,而中国还本付息压力则持续上升.美国该指标的下降有两个来源：利率下降和债务违约.而我国还本付息占新增信贷的90%,这也解释了为什么现在信贷拉动增长的效率越来越低,因为新增贷款基本都用来还本付息了.
如果把还本付息分解为付息支出和还本支出,可以看到美国的利率下降起到了一定的作用,但前提是要保证一定程度的债务违约,让本金也下降.而中国的还本支出持续上升,付息支出基本稳定,所以根本问题不是货币政策太紧、利率太高,而是信贷扩张太快.
结构性去杠杆的路径思考
从宏观政策来讲,去杠杆的政策组合应该是“紧信用、松货币、宽财政”.紧信用去杠杆,松货币降低利率,宽财政增加总需求.从微观政策来讲,要允许一定程度的债务违约,如果让债务人承担全部负担,那债务人只能缩减消费和支出,对于经济非常不利.债务违约的方式包括债转股、地方政府债务置换和直接违约,直接违约是指个体真正以市场为导向的违约,彭文生认为这是不可避免的.不能依靠地方政府债务置换解决所有的问题,因为这里面有很大的道德风险,所以市场必须要有自己的纪律.
目前国家的宽财政,包括过去一年扶贫力度加大、公共服务均等化等措施,对于判断是不是能够达到“信贷比较紧、经济增长还可以”的状态非常重要.今年预算内的狭义财政赤字会下降,但我们预计中义财政应该小幅扩张,这对于经济增长有积极的影响.
美国宏观杠杆率下降依赖于货币放松,这导致了贫富差距加大,而贫富差距加大后进一步增加了对货币放松的依赖,这是个恶性循环.相较之下,在金融扶贫政策的大力支持下,中国未来两三年在防范化解金融风险、降低杠杆率的过程中,是不是有可能出现贫富差距减少,从而有利于消费,降低对货币放松依赖的现象呢?彭文生预计财政扶贫力度在未來一两年还会继续加大.他认为,因为农村低收入群体的消费倾向很高,扶贫对于促进消费的影响非常直接,这是中国相对于美国的优势,对于“无信贷的增长”是件好事.
一季度我国总体融资条件比较宽松,对于是否从“紧信用、紧货币”转向“紧信用、松货币”,还要从宏观层面进行考量,包括对资产价格、尤其是房地产价格的调控.松货币的前提是紧信用,杠杆下降将为松货币创造条件.
上述描述毕竟是一种理想的路径,房地产行业的高杠杆仍隐含着巨大的不确定性.如果房地产不调整,那么债务调整就不可持续,会带来很大的道德风险.国企、地方政府的债转股都是政府组织的,但房地产开发企业如果出问题了,应该以何种方式处理?这是现在还没有引起足够重视的一个风险点.
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参考文献：
1、 金融和非金融去杠杆 摘 要：在全球主要经济体面临较大去杠杆压力的背景下，国内的高杠杆率在金融和实体经济的部分领域均较为突出。虽然金融和实体经济高杠杆率的成因不同，但。
2、 经济下行为何仍坚持去杠杆 截至9月11日，监管层已完成对3255个资金账户的清理工作，占全部涉嫌场外配资账户的60 85%。已清理账户中，有76 28%采取取消信息系统外。
3、 民营经济完成去杠杆警惕政策被国企绑架 汇丰银行大中华区首席经济学家、董事总经理屈宏斌在财新峰会演讲时说，中国经济出现了新的“二元结构”，这并非以往人们常说的“城乡二元结构”，而是中国。
4、 金融去杠杆被动还是主动 金融去杠杆还未结束，债市调整可能也尚未完成。十九大报告指出，要坚持去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，优化存量资源配置，扩大优质增量供给，。
5、 去杠杆下消费信贷转型 不仅蚂蚁金服，大多数消费信贷平台，都在往“撮合平台”转型，资金合作方式大都成了P2B（Bank）平台“未来，蚂蚁金服的融资方式将发生变化，一方。